伯克希尔·哈撒韦 1996 年股东信

1996年致伯克希尔·哈撒韦公司股东的信

致伯克希尔·哈撒韦公司的股东：

1996年，我们的净值增长了62亿美元，增幅为36.1%。然而，由于伯克希尔股份数量的增加（我们在收购FlightSafety International时发行了股票，并出售了新的B类股票），每股账面价值的增长幅度较小，为31.8%。*在过去的32年里（即现任管理层接手以来），每股账面价值从19美元增长到19,011美元，年复合增长率为23.8%。

• 每股B类股票的经济权益相当于A类股票的1/30，A类股票是伯克希尔在1996年5月之前唯一流通在外的股票的新名称。在本报告中，我们以“A类等价股”为单位列示所有每股数据，即A类流通股数量加上B类流通股数量的1/30。

由于技术原因，我们重述了1995年的财务报表，这需要我在此进行一次关于会计奥秘、可能不那么令人兴奋的解释。我会尽量简短。

这次重述是因为GEICO于1996年1月2日成为伯克希尔的全资子公司，而此前它被归类为一项投资。从经济角度来看——考虑到我们获得的主要税收效率和其他收益——我们在1995年底拥有的GEICO 51%的股份，在两天后收购了该公司剩余49%的股份时，其价值显著增加。然而，适用于此类“分步收购”的会计规则要求我们在持股比例达到100%时减记我们原有51%股份的价值。这次减记——当然也减少了账面价值——金额为4.784亿美元。因此，我们现在所持有的GEICO最初51%股份的账面价值，既低于我们收购剩余49%股份时的市场价值，也低于我们自身对这49%股份的入账价值。

然而，对于我刚才描述的账面价值减少，有一个对冲因素：1996年期间，我们两次以高于账面价值的价格发行了伯克希尔股票，第一次是在5月出售B类股换取现金，第二次是在12月使用A类和B类股作为收购FlightSafety的部分付款。总的来说，影响账面价值的这三个非运营项目，对我们去年31.8%的每股收益增长贡献了不到一个百分点。

我着重谈每股账面价值的增长，是因为它大致反映了我们在这一年中的经济进展。但是，正如查理·芒格（伯克希尔副董事长）和我反复告诉过你们的，对伯克希尔来说，重要的是内在价值，而不是账面价值。你们上一次听到我们传达这个信息，是在我们于6月发行B类股后寄给你们的《所有者手册》中。在那本手册中，我们不仅定义了一些关键术语——比如内在价值——还阐述了我们的经济原则。

多年来，我们一直将这些原则列在年报的前面，但在本年报中，我们在第58至67页重印了整本《所有者手册》。在本信中，我们会不时参考该手册，以避免重复某些定义和解释。例如，如果您想重温一下“内在价值”，请参阅第64和65页。

去年，我们首次向你们提供了一张表格，查理和我相信这张表有助于任何人估算伯克希尔的内在价值。在下面这个更新版的表格中，我们追踪了两个关键的价值指标。第一列列出了我们每股拥有的投资（包括现金及等价物），第二列显示了伯克希尔运营业务在税前、购买会计调整之前、但扣除所有利息和公司管理费用后的每股收益。运营收益列不包括我们从第一列所列投资中获得的任何股息、利息和资本收益。实际上，这两列显示了伯克希尔如果被分成两部分将会报告的数据。

如表所示，1996年我们每股投资增长了29.0%，非投资收益增长了63.2%。我们的目标是让两列数字都保持合理（或者更好的是，不合理的）增长速度。

然而，我们的预期受到两个现实的制约。首先，我们过去的增长率无法复制，甚至无法接近：伯克希尔的股本资本现在非常庞大——事实上，美国只有不到十家公司的资本比我们更大——而资金充裕往往会降低回报率。其次，无论我们的进步速度如何，它都不会是平稳的：上表中第一列数字的逐年变化将在很大程度上受到证券市场波动的影响；第二列的数字会受到我们巨灾再保险业务盈利能力的剧烈波动的影响。

在该表中，根据我们的股东指定捐赠计划进行的捐赠被计入第二列费用，尽管我们将其视为股东福利而非费用。所有其他公司费用也计入第二列。这些成本可能低于美国任何其他大型公司：我们的税后总部支出按净值计算不到两个基点（1%的1/50）。即便如此，查理曾认为这个费用比例高得离谱，并归咎于我使用伯克希尔的公司飞机“The Indefensible”。但查理最近经历了一次“反向启示”：随着我们收购了以培训公司飞行员为主要业务的FlightSafety，他现在一提到飞机就兴高采烈。

说正经的，成本很重要。例如，股票共同基金产生的公司费用——主要是支付给基金经理的费用——平均约为100个基点，这种收费很可能会随着时间的推移使投资者的回报减少10%或更多。查理和我对伯克希尔的结果不作任何承诺。但我们可以向你们保证：伯克希尔产生的几乎所有收益都将最终归于股东。我们在这里是为了和你们一起赚钱，而不是从你们身上赚钱。

内在价值与市场价格的关系

在去年的信中，当时伯克希尔股价为36,000美元，我告诉你们：(1) 近年来伯克希尔市场价值的增长超过了其内在价值的增长，尽管后者也相当令人满意；(2) 这种超常表现不可能无限期持续；(3) 查理和我当时并不认为伯克希尔被低估。

自从我提出这些告诫以来，伯克希尔的内在价值已显著增长——其中GEICO的惊人表现功不可没，我稍后会详细介绍——而我们股票的市场价格变化不大。这当然意味着，在1996年，伯克希尔的股票表现逊于其业务表现。因此，当今的价格/价值关系与一年前相比已大不相同，而且按照查理和我的看法，更加合适。

随着时间的推移，伯克希尔股东获得的总收益必然与公司的业务收益相匹配。当股票临时表现优于或逊于业务时，数量有限的股东——无论是卖方还是买方——会以牺牲与其交易的股东的利益为代价获得超额收益。通常，在这场游戏中，精明者比天真者更有优势。

尽管我们的首要目标是最大化伯克希尔股东从其所有权中获得的总收益，但我们也希望尽量减少一部分股东以牺牲其他股东利益为代价而获得的收益。如果我们是在管理一个家族合伙企业，这些也是我们的目标，并且我们相信它们对于上市公司的管理者也同样有意义。在合伙企业中，公平要求合伙人进入或退出时，合伙权益得到公平估值；在上市公司中，当市场价格与内在价值同步时，公平就得以实现。显然，它们不会总是达到这个理想状态，但管理者——通过其政策和沟通——可以为促进公平做出很多贡献。

当然，股东持有股票的时间越长，伯克希尔的业务结果对其财务体验的影响就越大——而他买卖股票时内在价值的溢价或折价所产生的影响就越小。这就是我们希望吸引长期持有者的原因之一。总体而言，我认为我们在这方面取得了成功。在大型美国公司中，伯克希尔由长期持有者持有的股份比例可能排名第一。

1996年的收购

我们在1996年进行了两次收购，两者都具备我们所追求的特质——卓越的业务经济特性和出色的管理者。

第一次收购是Kansas Bankers Surety (KBS)，一家以其名称说明其专业领域（为银行提供担保）的保险公司。该公司在22个州开展业务，拥有非凡的承保记录，这是由非凡的管理者Don Towle的辛勤努力取得的。Don与数百名银行家建立了直接关系，并且了解其运营的每一个细节。他把自己视为经营着一家“他的”公司，这是我们非常珍视的态度。由于其规模相对较小，我们将KBS归入了我们持股80%的子公司Wesco，后者一直希望扩大其保险业务。

你们可能会对我们精心策划并促成这笔交易的“高明”收购策略感兴趣。1996年初，我受邀参加我侄子的妻子Jane Rogers的40岁生日派对。我对社交活动兴致不高，立刻开始用我一贯的优雅方式编造理由想不去。派对组织者随后精明地提出，让我坐在我一直很喜欢的一个人——Jane的父亲Roy Dinsdale旁边——于是我去了。

派对在1月26日举行。尽管音乐声很大——为什么乐队非得演奏得像按分贝收费一样？——我还是刚好听到Roy说他刚从Kansas Bankers Surety的董事会会议过来，这是我长期以来一直欣赏的一家公司。我大声回应说，如果这家公司将来有意出售，让他告诉我。

2月12日，我收到了Roy的来信：“亲爱的沃伦：随信附上Kansas Bankers Surety的年度财务信息。这就是我们在Janie的派对上谈到的那家公司。如果我能提供任何进一步帮助，请告诉我。”2月13日，我告诉Roy我们愿意出价7500万美元收购这家公司——不久我们就达成了交易。我现在正盘算着如何能获邀参加Jane的下一次派对。

我们在1996年的另一项收购——FlightSafety International，全球领先的飞行员培训公司——规模大得多，约为15亿美元，但其起源同样有偶然性。这个故事的主角首先是理查德·瑟瑟（Richard Sercer），一位图森市的航空顾问，其次是他的妻子阿尔玛·墨菲（Alma Murphy），一位哈佛医学院毕业的眼科医生，她在1990年说服了犹豫不决的丈夫购买了伯克希尔的股票。此后，两人参加了我们所有的年会，但我并未与他们结识。

幸运的是，理查德也是FlightSafety的长期股东，去年他想到这两家公司可能很合适。他知道我们的收购标准，并且认为FlightSafety 79岁的CEO阿尔·尤尔奇（Al Ueltschi）可能希望达成一笔交易，既能给他的公司找到一个归宿，又能获得他一生都乐于持有的支付证券。因此，在7月，理查德写信给所罗门公司的CEO鲍勃·德纳姆（Bob Denham），建议他探讨合并的可能性。

鲍勃接手了此事，9月18日，阿尔和我在纽约会面。我早就熟悉FlightSafety的业务，大约60秒内我就知道阿尔正是我们想要的那种管理者。一个月后，我们签订了合同。由于查理和我希望尽量减少伯克希尔股票的发行，我们设计的交易结构让FlightSafety的股东可以选择现金或股票，但条款鼓励那些对税收不敏感的股东选择现金。这种引导导致大约51%的FlightSafety股份换取了现金，41%换取了伯克希尔A类股，8%换取了伯克希尔B类股。

阿尔一生热爱航空，实际上曾为查尔斯·林德伯格（Charles Lindbergh）驾驶过飞机。在1930年代进行过巡回飞行表演后，他开始为泛美航空的传奇领袖胡安·特里普（Juan Trippe）工作。1951年，仍在泛美航空任职期间，阿尔创立了FlightSafety，随后将其发展成为一家模拟器制造商和全球飞行员培训机构（涵盖单引擎、直升机、喷气机和海上飞行器）。该公司在41个地点运营，配备有175台模拟器，涵盖从非常小的飞机（如塞斯纳210）到波音747等机型。模拟器并不便宜——每台造价可高达1900万美元——因此，这项业务与我们许多其他业务不同，属于资本密集型。公司约一半的收入来自公司飞行员培训，其余大部分来自航空公司和军方。

阿尔可能已经79岁了，但他的外表和行动看起来像55岁。他将像过去一样继续管理运营：我们从不干涉成功的经营。我告诉他，虽然我们不相信拆分伯克希尔的股票，但当他100岁时，我们会把他的年龄拆分为2比1。

一个观察者可能会从我们的雇佣实践中得出结论，查理和我在早年受到了EEOC关于年龄歧视公告的创伤。然而，真正的解释是利己主义：教一条老狗新把戏是很难的。伯克希尔许多70岁以上的经理人，如今打出本垒打的频率，与他们年轻时被誉为击球新星时一样高。因此，要和我们一起工作，只需采用那位76岁老人的策略，他说服了一位25岁的绝代佳人嫁给他。“你怎么能让她接受的？”他羡慕的同龄人问道。老人的回答是：“我告诉她我86岁。”

现在暂停一下，来进行我们例行的广告：如果您拥有一家具有良好经济特征的大企业，并希望与一个拥有类似特征的杰出企业群体结盟，那么伯克希尔很可能就是您要找的家。我们的要求列于第21页。如果您的公司符合这些要求——并且如果我没能参加您出席的下一个生日派对——请给我打电话。

保险业务——概览

1996年，我们的保险业务表现非常出色。无论是在以GEICO为主要子公司的直接保险业务，还是在我们的“超级巨灾”再保险业务中，结果都非常出色。

正如我们在过去的报告中所解释的，对我们保险业务而言，重要的是，首先是“浮存金”的数额，其次是我们获取它的成本。理解这些事项对您很重要，因为浮存金是伯克希尔内在价值的一个主要组成部分，但并不反映在账面价值中。

首先，浮存金是我们持有但并不拥有的资金。在保险业务中，浮存金产生的原因是保费在赔付之前收取。其次，保险公司收取的保费通常不足以覆盖其最终必须支付的赔付和费用。这导致保险公司出现“承保亏损”，这就是浮存金的成本。如果一家保险公司长期的平均浮存金成本低于其以其他方式获取资金所需付出的成本，那么它的保险业务就有价值。但是，如果其浮存金成本高于市场资金利率，那么这项业务就是个累赘。

如下表数字所示，伯克希尔的保险业务取得了巨大成功。在该表中，我们通过加总损失准备金、损失调整准备金、假定再保险项下持有的基金和未赚保费准备金，然后减去代理人余额、预付收购成本、预付税款和适用于假定再保险的递延费用，计算出了我们的浮存金（相对于我们的保费收入，浮存金数额巨大）。我们的浮存金成本由我们的承保亏损或盈利决定。在那些我们获得承保盈利的年份，比如过去四年，我们的浮存金成本是负的。实际上，我们持有资金反而获得了报酬。

自1967年我们进入保险业务以来，我们的浮存金以22.3%的年复合增长率增长。在大多数年份，我们的资金成本都低于零。获得这种“免费”资金极大地提升了伯克希尔的业绩。此外，我们对GEICO的收购大大增加了我们能够继续以递增数量获得“免费”资金的可能性。

超级巨灾保险

与过去三年一样，我们再次强调，我们报告的伯克希尔的良好业绩部分归功于我们的超级巨灾业务又经历了一个幸运的年份。在这项业务中，我们销售保单给保险公司和再保险公司，以保护它们免受特大灾难的影响。由于真正的大灾难是罕见事件，我们的超级巨灾业务在大多数年份预计会显示巨额利润——并且偶尔会记录巨额亏损。换句话说，我们超级巨灾业务的吸引力需要很多年才能衡量出来。然而，你们必须理解的是，在超级巨灾业务中，出现一个真正可怕的年份不是一种可能性——而是一种确定性。唯一的问题是它何时到来。

我强调这个令人沮丧的观点，是因为我不希望你们在听说某个大灾难给我们造成了重大损失时，就惊慌失措地抛售伯克希尔的股票。如果你倾向于这样反应，那么你现在就不应该持有伯克希尔的股票，正如如果你会因为市场崩盘而恐慌抛售，就应该完全避免持有股票一样。在“可怕”的消息面前出售优质企业通常是一个糟糕的决定。（商业天才罗伯特·伍德拉夫（Robert Woodruff）几十年来一手打造了可口可乐，并持有该公司大量股份，曾有人问他何时是卖出可口可乐股票的好时机。伍德拉夫有一个简单的回答：“我不知道。我从未卖过一股。”）

在我们的超级巨灾业务中，我们的客户是那些面临重大盈利波动并希望减少波动的保险公司。我们销售的产品——以我们希望是合适的价格——是我们愿意将这种波动转移到我们自己的账面上。伯克希尔的盈利波动丝毫不会打扰我们：查理和我宁愿长期获得不规则的15%回报，也不愿获得平滑的12%回报。（毕竟，我们的盈利每天都在每周剧烈波动——为什么我们要求每次地球绕太阳公转一圈时盈利都要平滑呢？）然而，只有当我们拥有能够同样接受波动的股东/合伙人时，我们才最认同这种想法，这就是我们不断重复我们的告诫的原因。

1996年，我们承担了一些重大的超级巨灾风险。年中，我们与好事达（Allstate）签订了一份覆盖佛罗里达飓风的合同，尽管没有确凿记录可以证明这一点，但我们相信，这当时是由单一公司为自身账户承担过的最大单一灾难风险。然而，在当年晚些时候，我们为加州地震局（California Earthquake Authority）承保了一份保单，该保单于1997年4月1日生效，使我们面临的潜在损失是佛罗里达合同可能损失的两倍多。我们再次将所有风险留在了自己的账面上。尽管这些保额巨大，伯克希尔在真正的特大灾难中，税后“最坏情况”下的损失可能不超过6亿美元，这不到我们账面价值的3%，市值的1.5%。关于这项风险，可以参考第2页的表格，注意证券市场给我们带来的波动要大得多。

在超级巨灾业务中，我们有三个主要竞争优势。首先，从我们这里购买再保险的各方都知道，我们能够在最不利的情况下支付赔款，并且会切实支付。如果真的发生灾难性的大灾难，随之快速发生金融恐慌并非不可能。如果这种情况发生，很可能会有信誉良好的再保险公司在客户面临非凡需求的关键时刻难以支付赔款。事实上，我们从不将我们承保的部分风险“转分保”出去的一个原因，正是我们对自己在灾难发生时能否从其他人那里收到款项存有疑虑。当做出承诺的是伯克希尔时，被保险人确切地知道他们可以迅速获得赔付。

我们的第二个优势——有些相关——是微妙但重要的。在大灾难之后，保险公司可能会发现很难获得再保险，尽管那时它们对保障的需求特别大。在这样的时刻，伯克希尔无疑将拥有非常强大的承保能力——但自然是我们长期客户拥有优先使用权。这一商业现实已使全球主要的保险公司和再保险公司认识到与我们开展业务的可取性。事实上，我们目前正从一些再保险公司那里收取可观的“备用”费用，它们只是在确定市场收紧时能够获得我们的保障。

我们最后的竞争优势是，我们可以提供行业内其他任何公司都无法匹敌甚至接近的美元保额。寻求巨额保障的保险公司知道，只需一个电话给伯克希尔，就能得到确定和即时的报价。

关于我们对加州地震的风险敞口——我们最大的风险——似乎有必要说明一些事实。1994年的北岭地震给保险公司带来的房主损失，远大于计算机模型告诉它们的预期。然而，那次地震的烈度与加州的“最坏情况”相比还算温和。可以理解的是，保险公司变得——呃——惊慌失措，开始考虑从房主保单中撤回地震险。

作为深思熟虑的回应，加州保险 commissioner Chuck Quackenbush 设计了一项新的住宅地震保单，由州政府资助的保险公司——加州地震局——签发。这家机构于1996年12月1日开始运营，需要大量的分层再保险——这就是我们介入的地方。如果该机构在截至2001年3月31日的期间内，总损失超过约50亿美元，伯克希尔提供的大约10亿美元再保险层将被触发。（媒体最初报道的数字更大，但那些数字只有在所有加州保险公司都加入该安排时才会适用；实际上只有72%签约。）

那么，我们在保单有效期内进行赔付的真实概率是多少？我们不知道——我们也不认为计算机模型能帮上忙，因为我们相信它们所展现的精确性是一种幻影。事实上，这种模型可能会让决策者产生虚假的安全感，从而增加他们犯下真正大错的可能性。我们在保险和投资领域都已经看到过这样的惨败。看看“投资组合保险”，它在1987年市场崩盘中的破坏性影响让一位谐谑者评论说，当时应该是计算机跳出窗外才对。

即使在风险评估中无法达到完美，保险公司也可以明智地承保。毕竟，你不需要知道一个人的确切年龄来判断他是否到了投票年龄，也不需要知道他的确切体重来意识到他需要节食。在保险业，必须记住的是，几乎所有的意外都是令人不快的，考虑到这一点，我们试图为我们的超级巨灾风险敞口定价，使得总保费的约90%最终用于支付损失和费用。随着时间的推移，我们将知道我们的定价有多明智，但这不会很快得知。超级巨灾业务就像投资业务一样，通常需要很长时间才能发现你是否知道自己在做什么。

然而，我可以肯定地说，我们有这个世界上最好的人来经营我们的超级巨灾业务：阿吉特·贾因（Ajit Jain），他对伯克希尔的价值是巨大的。在再保险领域，灾难性的业务比比皆是。我知道这一点，因为我个人在1970年代就深陷其中的太多此类业务，而且GEICO也有一个由1980年代早期签订的愚蠢合同组成的大型正在消亡的投资组合，尽管它当时的管理层能力很强。我可以向你们保证，阿吉特不会犯这类错误。

我已经提到过，一场特大灾难可能会引发金融市场的灾难，这种可能性不大但并非牵强。如果灾难是加利福尼亚州的一次足以触发我们保障的地震，我们几乎肯定会以其他方式也受到损害。例如，喜诗糖果、富国银行和房地美可能会受到重创。不过，总的来说，我们能够处理这种风险叠加。

在这方面，如同在其他方面一样，我们试图“逆向工程”伯克希尔的未来，牢记查理的格言：“我只想知道我会死在哪里，这样我就永远不会去那里。”（逆向思考确实有效：试着倒着唱乡村西部歌曲，你会很快重新得到你的房子、你的车和你的妻子。）如果我们不能容忍一个可能的后果——无论多么遥远——我们就会避开播种它的种子。这就是为什么我们不大量借贷，并且确保我们的超级巨灾业务损失，无论听起来最大值有多大，都不会给伯克希尔的内在价值造成重大打击。

保险业务——GEICO及其他直接保险业务

当我们在去年初实现对GEICO的全面控股时，我们的期望很高——而现在所有这些期望都超出了预期。无论从业务还是个人角度来看都是如此：GEICO的运营负责人托尼·奈斯利（Tony Nicely）是一位卓越的业务管理者，与他共事非常愉快。几乎在任何条件下，GEICO都是一项极具价值的资产。但在托尼的掌舵下，它正达到这个组织在几年前还认为不可能的业绩水平。

GEICO的成功并无奥秘：该公司的竞争优势直接源于其作为低成本运营商的地位。低成本允许低价格，而低价格吸引并留住了优质保单持有人。这个良性循环的最后一环是保单持有人向朋友推荐我们。GEICO每年收到超过100万次推荐，这产生了我们一半以上的新业务，这一优势为我们节省了巨额的收购费用——并使我们成本更低。

这个公式在1996年对GEICO非常有效：其自愿汽车保单数量增长了10%。在之前的20年里，该公司单年最佳增长率是8%，且仅实现过一次。更好的是，自愿保单的增长在年内加速，主要得益于非标准市场的巨大增长，这曾是GEICO一个欠发达的领域。我在这里关注自愿保单，是因为我们从类似指定风险池等渠道获得的不自愿业务是无利可图的。该部门的增长是最不受欢迎的。

GEICO的增长如果没有带来合理的承保利润，那就毫无意义。这方面也有好消息：去年我们达到了承保目标，甚至超过了目标。然而，我们的目标不是扩大利润率，而是扩大我们提供给客户的定价优势。基于这一策略，我们相信1997年的增长将轻易超过去年。

我们预计会有新的竞争者进入直销市场，一些现有竞争者可能会进行地域扩张。尽管如此，我们所享有的规模经济应能让我们维持甚至扩大围绕我们经济城堡的护城河。我们在市场渗透率高的地理区域，成本控制得最好。随着我们的保单数量增长，同时带来渗透率的提高，我们期望能大幅降低成本。GEICO可持续的成本优势，正是早在1951年（当时整个公司估值仅700万美元）就吸引我关注这家公司的原因。这也是为什么我认为伯克希尔去年应该为我们当时尚未拥有的49%股份支付23亿美元的原因。

要使一家优秀企业的结果最大化，需要管理和专注。幸运的是，我们有托尼这样一位卓越的管理者，他的业务焦点从未动摇。为了让整个GEICO组织都像他一样专注，我们需要一套同样焦点明确的薪酬计划——收购后我们立即制定了一套。

如今，从托尼开始，数十名高管的奖金仅基于两个关键变量：(1) 自愿汽车保单的增长 (2) “成熟”汽车业务（即在账上超过一年的保单）的承保盈利能力。此外，我们使用同样的标准来计算公司利润分享计划的年度缴款额。GEICO的每个人都知道什么是重要的。

GEICO的计划体现了伯克希尔的激励薪酬原则：目标应该 (1) 针对特定运营业务的经济特性量身定制；(2) 性质简单，以便实现程度易于衡量；(3) 与计划参与者的日常活动直接相关。作为必然结果，我们避免“彩票”性质的安排，例如伯克希尔股票期权，其最终价值——可能从零到巨大——完全不受我们想要影响其行为的人的控制。我们认为，产生变幻莫测回报的体系不仅对所有者来说是一种浪费，而且实际上可能会阻碍我们看重的管理者应具备的专注行为。

每个季度，所有9,000名GEICO员工都能看到决定我们利润分享计划缴款额的结果。1996年，他们享受了这个过程，因为该计划的结果实际上超出了年初设定的图表范围。连我都知道这个问题的答案：扩大图表。最终，结果要求创纪录的16.9%（4000万美元）的缴款额，而之前可比计划在过去五年中的平均缴款额低于10%。此外，在伯克希尔，我们从不因表现出色而提高门槛。如果GEICO的业绩持续改善，我们将乐意继续制作更大的图表。

卢·辛普森（Lou Simpson）继续以杰出的方式管理GEICO的资金：去年，他投资组合中的股票表现比标普500指数高出6.2个百分点。在卢负责的GEICO运营部分，我们再次将薪酬与业绩挂钩——但与四年期的投资业绩挂钩，而不是与承保结果或GEICO整体业绩挂钩。我们认为，当业务某一方面（承保或投资）的出色工作可能被另一方面的糟糕工作完全抵消时，保险公司将奖金与整体公司业绩挂钩是愚蠢的。如果你在伯克希尔打出0.350的击球率，即使团队其他成员只打出0.200，你也可以确信自己会得到相应的报酬。不过，在卢和托尼身上，我们很幸运地在两个关键位置上都拥有名人堂级别的球员。

当然，它们比GEICO要小，但我们其他的直接保险业务去年也取得了同样出色的业绩。National Indemnity的传统业务综合赔付率为74.2，并且像往常一样，相对于保费规模产生了大量浮存金。在过去三年里，我们这项由唐·沃斯特（Don Wurster）管理的业务，平均综合赔付率为83.0。我们由罗德·埃尔德里德（Rod Eldred）管理的本州业务，尽管承担了向新州扩张的费用，综合赔付率仍达到了87.1。罗德三年的综合赔付率是惊人的83.2。

伯克希尔的工人赔偿业务，由布拉德·金斯特勒（Brad Kinstler）在加州运营，现已扩展到其他六个州，尽管有扩张成本，再次实现了出色的承保利润。最后，约翰·凯泽（John Kizer）在Central States Indemnity在产生良好承保收益的同时，创造了保费收入的新纪录。总的来说，我们较小的保险业务（现在包括Kansas Bankers Surety）拥有行业几乎无可匹敌的承保记录。唐、罗德、布拉德和约翰都为伯克希尔创造了巨大价值，我们相信未来还会有更多。

税务

1961年，肯尼迪总统说，我们不应该问国家能为我们做什么，而应该问我们能为国家做什么。去年，我们决定尝试一下他的建议——谁说问问不会有坏处呢？我们被告知要寄给美国财政部8.6亿美元的所得税。

关于这个数字，有一个小小的视角：如果另有2,000名纳税人支付了相同数额，政府就能在1996年实现预算平衡，而不需要从任何其他美国人那里收取一毛钱的税——无论是所得税、社会保障税还是其他任何税。伯克希尔的股东们可以真正地说：“我在办公室纳税了。”

查理和我认为伯克希尔缴纳巨额税款是完全恰当的。我们以此对社会福祉所做的贡献，最多只与我们社会对我们的贡献相称。伯克希尔在美国蓬勃发展，在其他任何地方都不会如此。

报告盈利的来源

下表显示了伯克希尔报告盈利的主要来源。在此列示中，购买会计调整并未分配给其所适用的特定业务，而是汇总后单独列示。此程序使您能够看到我们各项业务在未被收购情况下本应报告的盈利。出于第65和66页讨论的原因，这种列示形式在我们看来，比使用公认会计原则（GAAP）的方式（要求将购买溢价按业务逐一摊销）对投资者和管理者更有用。当然，我们在表中显示的总盈利与我们经审计财务报表中的GAAP总额相同。

| (单位：百万美元) | 税前收益 | | | 伯克希尔应占净利润（税后及少数股东权益后） | | | | :--- | :--- | :--- | :--- | :--- | :--- | :--- | :--- | | | 1996 | | 1995(1) | | 1996 | | 1995(1) | | 运营收益： | | | | | | | | | 保险集团： | | | | | | | | | 承保业务 | $ 222.1 | | $ 20.5 | | $ 142.8 | | $ 11.3 | | 净投资收益 | 726.2 | | 501.6 | | 593.1 | | 417.7 | | 布法罗新闻报 | 50.4 | | 46.8 | | 29.5 | | 27.3 | | Fechheimer | 17.3 | | 16.9 | | 9.3 | | 8.8 | | 金融业务 | 23.1 | | 20.8 | | 14.9 | | 12.6 | | 家居用品 | 43.8 | | 29.7 | (2) | 24.8 | | 16.7 | (2) | | 珠宝 | 27.8 | | 33.9 | (3) | 16.1 | | 19.1 | (3) | | Kirby | 58.5 | | 50.2 | | 39.9 | | 32.1 | | 史考特飞兹制造集团 | 50.6 | | 34.1 | | 32.2 | | 21.2 | | 喜诗糖果 | 51.9 | | 50.2 | | 30.8 | | 29.8 | | 鞋业集团 | 61.6 | | 58.4 | | 41.0 | | 37.5 | | 世界图书 | 12.6 | | 8.8 | | 9.5 | | 7.0 | | 购买会计调整 | (75.7) | | (27.0) | | (70.5) | | (23.4) | | 利息费用(4) | (94.3) | | (56.0) | | (56.6) | | (34.9) | | 股东指定捐赠 | (13.3) | | (11.6) | | (8.5) | | (7.0) | | 其他 | 58.8 | | 37.4 | | 34.8 | | 24.4 | | 运营收益 | 1,221.4 | | 814.7 | | 883.1 | | 600.2 | | 证券出售 | 2,484.5 | | 194.1 | | 1,605.5 | | 125.0 | | 全部实体总收益 | $3,705.9 | | $1,008.8 | | $2,488.6 | | $ 725.2 |

(1) 重述GEICO前。
(2) 包含自1995年6月29日起的R.C. Willey。
(3) 包含自1995年4月30日起的Helzberg’s。
(4) 不包括金融业务的利息费用。

去年在这一部分，我讨论了报告盈利下降的三个业务——布法罗新闻报、鞋业集团和世界图书。我很高兴地说，它们在1996年均录得了增长。

然而，世界图书的日子并不轻松：尽管该业务作为全国唯一的直销百科全书公司（大英百科全书去年退出了该领域），其销量还是下降了。此外，世界图书在一个新的CD-ROM产品上投入巨资，该产品直到1997年初与IBM合作推出后才开始产生收入。面对这些因素，如果世界图书没有改革分销方式并削减总部管理费用，从而大幅降低固定成本，盈利本会化为乌有。总的来说，公司已经朝着确保其在印刷和电子市场长期生存的方向走了很长的路。

去年我们唯一的失望是在珠宝领域：博希姆（Borsheim’s）表现不错，但Helzberg’s的盈利出现了实质性下降。其费用水平是根据同店销售额的大幅增长来设定的，与近年来的增长相符。当销售额持平而非增长时，利润率就下降了。Helzberg’s的CEO杰夫·科门特（Jeff Comment）正在果断地解决费用问题，公司盈利应在1997年有所改善。

总体而言，我们的运营业务继续表现卓越，远超行业平均水平。为此，查理和我感谢我们的经理们。如果您在年会上见到他们中的任何一位，请也加上您的感谢。

有关我们各项业务的更多信息在第36-46页，您还可以在那里找到我们按GAAP基础报告的分部盈利。此外，在第51-57页，我们将伯克希尔的财务数据按非GAAP基础重新编排为四个分部，这种列示方式与查理和我思考公司的方式相对应。我们的目的是向您提供我们期望，如果我们的位置互换，您会提供给我们的财务信息。

“透视”盈利

报告盈利是衡量伯克希尔经济进展的一个很差的标准，部分原因是前面表格中显示的数字仅包括我们从被投资公司收到的股息——尽管这些股息通常只代表我们所有权应占盈利的一小部分。我们并不介意这种资金分配方式，因为总的来说，我们认为被投资公司的未分配盈利对我们来说比已分配部分更有价值。原因很简单：我们的被投资公司往往有机会以高回报率对盈利进行再投资。那么，我们为什么要它们派发股息呢？

然而，为了更接近伯克希尔的经济现实，我们采用了“透视盈利”的概念。根据我们的计算，透视盈利包括：(1) 上一节中报告的运营收益，加上 (2) 我们应占主要被投资公司中那些根据GAAP未反映在我们利润中的留存运营收益，减去 (3) 如果这些被投资公司的留存收益已分配给伯克希尔，伯克希尔本应支付的税款备抵。在计算“运营收益”时，我们排除了购买会计调整以及资本利得和其他重大非经常性项目。

下表列出了我们1996年的透视盈利，尽管我警告你，这些数字只能是近似值，因为它们基于许多判断性决定。（这些被投资公司支付给我们的股息已包含在第12页细列的运营收益中，主要归在“保险集团：净投资收益”项下。）

(1) 不包括应属于少数股东权益的股份
(2) 按年内平均持股比例计算
(3) 使用的税率为14%，即伯克希尔就其收到的股息支付的税率

普通股投资

下面列示我们的普通股投资。市值超过5亿美元的投资单独列出。

* 代表税基成本，总额比GAAP成本低12亿美元。

我们的投资组合变化不大：我们在打盹时赚的钱比在活跃时更多。

在我们看来，不活跃是明智的行为。我们和大多数企业管理者都不会因为预测美联储贴现率小幅变动，或者因为某个华尔街权威改变了对市场的看法，就狂热地交易盈利丰厚的子公司。那么，为什么我们在持有优秀企业的少数股权时要采取不同的行为呢？成功投资上市公司的艺术与成功收购子公司的艺术几乎没有区别。每一种情况下，你只是想以合理的价格，收购一家拥有出色经济特性和能干、诚实的管理者的企业。此后，你只需要监控这些品质是否得以保持。

如果执行得当，这种类型的投资策略通常会导致实践者持有少数几种证券，这些证券最终将占其投资组合的很大一部分。如果投资者遵循一项政策，例如，购买一些优秀大学篮球明星未来盈利的20%的权益，他也会得到类似的结果。其中少数人会最终成为NBA巨星，投资者从他们那里获得的收益将很快主导其版税流。认为这位投资者应该仅仅因为他最成功的投资已主导其投资组合就出售这些投资的部分，就好比认为公牛队应该因为迈克尔·乔丹对球队至关重要而交易他一样。

在研究我们对子公司和普通股所做的投资时，你会看到我们偏爱那些不太可能经历重大变化的行业和企业。原因很简单：进行任何一种收购，我们都在寻找那些我们相信十年或二十年后几乎肯定会拥有巨大竞争优势的业务。快速变化的行业环境可能提供巨大胜利的机会，但它排除了我们所追求的确定性。

我应该强调，作为公民，查理和我欢迎变化：新思想、新产品、创新流程等提高了我们国家的生活水平，这显然是好事。然而，作为投资者，我们对一个沸腾的行业的反应，就像我们对太空探索的态度一样：我们为这项努力喝彩，但更愿意跳过这次旅程。

显然，所有企业都在某种程度上发生变化。如今，喜诗糖果与1972年我们收购它时在许多方面都不同：它提供不同的糖果品种，使用不同的机器，并通过不同的分销渠道销售。但是，人们今天购买盒装巧克力的原因，以及他们为什么从我们这里而不是从别人那里购买，与1920年代喜诗家族建立业务时几乎没有什么变化。而且，这些动机在未来20年甚至50年也不太可能改变。

我们在可流通证券中寻找类似的确定性。以可口可乐为例：在罗伯托·戈伊苏埃塔（Roberto Goizueta）的领导下，销售可口可乐产品的热情和想象力蓬勃发展，他为股东创造价值方面做得绝对令人难以置信。在唐·基奥（Don Keough）和道格·伊维斯特（Doug Ivester）的协助下，罗伯托重新思考并改进了公司的各个方面。但是，业务的基本面——支撑可口可乐竞争主导地位和惊人经济效益的品质——多年来一直保持不变。

我最近研读了可口可乐1896年的报告（你认为你的阅读落后了！）。那时，可口可乐虽然已经是领先的软饮料，但才问世十年。然而，它未来100年的蓝图已经绘制好了。那一年报告销售额为14.8万美元，公司总裁阿萨·坎德勒（Asa Candler）说：“我们一直不遗余力地走向全世界，教导人们可口可乐是增进所有人健康与美好感觉的卓越饮品。”虽然“健康”可能有点夸张，但我喜欢这样一个事实：一个世纪后的今天，可口可乐仍然依赖坎德勒的基本主题。坎德勒接着说，就像罗伯托现在可能说的那样，“没有哪种类似的商品能如此牢固地赢得公众的青睐。”顺便说一句，那年的糖浆销量是116,492加仑，而1996年是大约32亿加仑。

我忍不住再引用坎德勒的一句话：“从今年3月1日开始……我们雇佣了十名旅行推销员，通过与办公室的系统通信，我们几乎覆盖了整个联邦的领土。”这就是我喜欢的那种销售队伍。

像可口可乐和吉列这样的公司，很可能会被冠以“确定性”的标签。预测者们对他们未来十年或二十年将分别卖出多少软饮料或剃须设备产品的预测，可能会有细微差别。我们谈论确定性也并非旨在贬低这些公司必须在制造、分销、包装和产品创新等领域持续开展的关键工作。然而，最终，没有哪个理性的观察者——即使是这些公司最激烈的竞争者，假设他们诚实评估的话——会质疑可口可乐和吉列将在整个投资生命周期内主导全球市场。事实上，它们的优势很可能会加强。在过去十年中，两家公司均已显著扩大了其已然巨大的市场份额，所有迹象都表明它们将在未来十年重复这一表现。

显然，高科技行业或新兴产业中的许多公司，其增长率百分比将远高于“确定性”公司。但我宁愿要一个确定的好结果，也不要一个碰运气的伟大结果。

1996年致股东信

第二部分

当然，查理和我终其一生也只能识别出少数几家“必然赢”的公司。光是领先地位并不保证什么：想想几年前通用汽车、IBM和西尔斯遭受的冲击，它们都曾长期看似坚不可摧。虽然有些行业或业务线具有赋予领导者几乎不可逾越优势的特征，并往往使“强者愈强”近乎成为自然法则，但大多数行业并非如此。因此，每个“必然赢”的背后，都有几十个“冒牌货”——这些公司目前虽如日中天，但却容易受到竞争攻击。考虑到成为“必然赢”所需的条件，查理和我认识到我们永远无法找出五十家“漂亮五十”，甚至二十家“闪亮二十”也做不到。因此，在我们的投资组合中，除了“必然赢”之外，我们还增加了一些“高度可能”的公司。

当然，即使是最好的企业，你也可能为之付出过高的价格。支付过高的风险会周期性地出现，在我们看来，目前几乎所有股票的购买者——包括“必然赢”公司——都可能面临相当高的风险。在过热市场中买入的投资者需要认识到，即使是杰出公司的价值，也常常需要很长时间才能赶上他们支付的价格。

一个更严重的问题是，当一家伟大公司的管理层偏离正轨，忽视其优质的本业，而去收购一些平庸甚至更差的企业时。当这种情况发生时，投资者的痛苦往往会延长。不幸的是，这正是多年前可口可乐和吉列身上发生的事情。（你能相信吗，几十年前，可口可乐在养虾，吉列在勘探石油？）缺乏专注是查理和我在考虑投资那些总体上看起来杰出的企业时最担心的事情。我们屡见不鲜的是，当管理层因傲慢或厌倦而分心时，价值就会停滞不前。然而，这种情况不会再发生在可口可乐和吉列身上——鉴于它们现任和未来的管理层。

让我就你自己的投资再补充几点想法。大多数投资者，无论是机构还是个人，都会发现拥有普通股的最佳方式是通过收取最低费用的指数基金。遵循这条道路的人，其净回报（扣除费用和开支后）必定会超过绝大多数投资专业人士所取得的业绩。

然而，如果你选择构建自己的投资组合，有几条想法值得铭记。聪明的投资并不复杂，尽管这远非说它很容易。投资者需要的是正确评估所选择企业的能力。请注意“选择”这个词：你不必成为每家公司、甚至许多公司的专家。你只需要能够评估你能力圈范围内的公司。这个圈子的大小并不重要；然而，知道它的边界却是至关重要的。

为了成功投资，你不需要理解贝塔、有效市场、现代投资组合理论、期权定价或新兴市场。事实上，你最好对这些一无所知。当然，这不是大多数商学院的主流观点，这些学院的金融课程往往被此类主题所主导。但在我看来，投资学生只需要两门教得好的课程——如何评估一家企业，以及如何思考市场价格。

你作为投资者的目标，应该仅仅是以合理的价格，买入一家易于理解的企业的一部分权益，该企业的盈利在五年、十年和二十年后几乎必然会显著更高。随着时间的推移，你会发现只有少数几家公司符合这些标准——所以当你看到一家符合条件的公司时，你应该买入相当数量的股票。你还必须抵制偏离你准则的诱惑：如果你不愿意持有一只股票十年，那就连想都不要想持有十分钟。构建一个由那些盈利总和逐年上升的公司组成的投资组合，该投资组合的市值也会随之上升。

虽然很少有投资者认识到这一点，但这正是为伯克希尔股东带来收益的确切方法：多年来我们的透视盈利以良好的速度增长，我们的股价也相应地上升。如果这些盈利增长没有实现，伯克希尔的价值就不会有什么增加。

我们现在拥有的庞大盈利基础，将不可避免地导致我们未来的收益落后于过去。然而，我们将继续朝着我们一贯的方向前进。我们将努力通过经营好我们现有的业务来增加盈利——由于我们运营经理的非凡才能，这项工作变得容易——并收购其他全部或部分企业，这些企业不太可能因变革而动荡，并且拥有重要的竞争优势。

全美航空

当维珍大西洋航空的富豪老板理查德·布兰森被问及如何成为百万富翁时，他迅速答道：“这其实没什么。先做个亿万富翁，然后买一家航空公司就行了。”不愿轻信布兰森的说法，你们的董事长在1989年决定通过投资3.58亿美元购买全美航空9.25%的优先股来测试一下。

我喜欢并钦佩当时该公司的首席执行官埃德·科洛德尼，现在依然如此。但我对全美航空业务的分析既肤浅又错误。我被该公司长期盈利的运营历史，以及持有高级证券所提供的保护所迷惑，以至于忽略了一个关键点：全美航空的收入将越来越多地受到一个放松管制、竞争激烈的市场的影响，而其成本结构却是管制保护利润时代的遗留物。这些成本如果不加控制，预示着灾难，无论该航空公司过去的记录多么令人安心。（如果历史提供了所有答案，福布斯400富豪榜上就该全是图书管理员了。）

然而，为了合理化其成本，全美航空需要在其劳工合同上做出重大改进——而这是大多数航空公司发现极难实现的事情，除非可信地威胁或实际进入破产。全美航空也不例外。就在我们购买其优先股后，公司成本与收入之间的失衡开始爆炸性地增长。在1990年至1994年期间，全美航空累计亏损24亿美元，这一表现完全抹去了其普通股的账面权益。

在此期间的大部分时间里，公司向我们支付了优先股股息，但在1994年暂停了支付。不久之后，随着形势显得特别暗淡，我们将这项投资减记了75%，至8950万美元。此后，在1995年的大部分时间里，我提出以面值50%的价格出售我们的股份。幸运的是，我没有成功。

在我对全美航空的众多错误中，有一件事我做对了：在做出投资时，我们在优先股合同中写入了一个有点不寻常的条款，规定任何欠付股息将累计“惩罚性股息”——在优惠利率基础上再加五个百分点。这意味着，当我们的9.25%股息被拖欠两年时，未付金额以13.25%至14%的利率复利计算。

面对这一惩罚条款，全美航空有充分的动机尽快支付欠付股息。在1996年下半年，当全美航空转亏为盈时，它确实开始支付，付给我们4790万美元。我们非常感谢公司首席执行官斯蒂芬·沃尔夫，他带领航空公司取得了允许支付这笔款项的业绩。即便如此，全美航空近期的表现也大大得益于可能具有周期性的行业顺风。该公司仍然存在必须解决的基本成本问题。

无论如何，全美航空公开交易证券的价格告诉我们，我们的优先股现在可能值其面值3.58亿美元，上下略有浮动。此外，这些年来我们共收取了2.405亿美元的股息（包括1997年收到的3000万美元）。

1996年初，在任何累计股息支付之前，我再次试图脱手我们的持股——这次价格大约是3.35亿美元。你很幸运：我再次未能从胜利的 jaws 中攫取失败。

在另一个场合，一位朋友曾问我：“如果你这么有钱，为什么你不聪明？”回顾我在全美航空的糟糕表现，你可能会认为他说得有道理。

融资

去年我们向所罗门兄弟公司开出了四张支票，并且对每次所支付的服务感到满意。我已经描述了一笔交易：飞行安全公司的收购，所罗门是发起该交易的投资银行。在第二笔交易中，该公司为我们的一家金融子公司发行了一笔小额债务。

此外，我们通过所罗门进行了两次大规模的发行，两者都有有趣之处。第一次是在5月份出售了517,500股B类普通股，募集了5.65亿美元净资金。正如我之前告诉过你们的，我们进行这次出售是为了应对可能出现的单位信托基金威胁，这些信托基金原本会将自己推销为伯克希尔的仿制品。在这个过程中，它们会利用我们过去且绝对不可复制的记录来引诱天真的小投资者，并向这些无辜的人收取高昂的费用和佣金。

我认为，这类信托基金很容易就能卖出数十亿美元的份额，并且我也相信，这些信托基金早期的成功营销会导致更多的类似信托成立。（在证券行业，只要能卖出去的东西就一定会被卖出去。）与此同时，这些信托基金将不区分地将发行所得投入供应量固定且有限的伯克希尔股票中。可能的结果是：我们股票出现投机泡沫。至少在短期内，股价的上涨将自我验证，因为它会吸引新一波天真且易受影响的投资者进入信托基金，并引发更多伯克希尔股票的买入。

一些选择退出的伯克希尔股东可能会认为这种结果理想，因为他们可以在那些怀揣虚假希望进入的买家受损的情况下获利。然而，一旦现实显现，继续持股的股东将遭受损失，因为届时伯克希尔将背负着数十万不快乐的间接所有者（即信托持有人）以及受损的声誉。

我们发行B股不仅阻止了这些信托基金的销售，还为那些在听到我们发出的警告后仍然希望投资伯克希尔的人们提供了一种低成本的方式。为了抑制经纪人通常对推销新发行的热情——因为那里有利可图——我们将发行的佣金安排为1.5%，这是我们见过的普通股承销中最低的报酬。此外，我们使发行金额开放，从而阻止了那些寻找由炒作和稀缺性结合引起的短期价格飙升的典型IPO买家。

总体而言，我们努力确保B股仅会被具有长期眼光的投资者购买。这些努力基本上是成功的：发行后B股的交易量——一个粗略衡量“倒手”的指标——远低于新发行的常规水平。最终，我们增加了大约4万名股东，我们相信其中大多数人都了解他们拥有什么，并分享我们的时间视野。

所罗门在处理这一不寻常的交易方面表现无与伦比。他们的投资银行家完全理解我们试图实现的目标，并量身定制了发行的每个方面以实现这些目标。如果我们的发行采用标准结构，该公司本来可以赚多得多的钱——也许十倍于此。但参与的投资银行家没有试图将具体细节朝那个方向调整。相反，他们提出的想法与所罗门自身的财务利益相悖，但这更能确保实现伯克希尔的目标。特里·菲茨杰拉德领导了这项工作，我们感谢他所做的工作。

基于这一背景，当我们在年底决定发行一种伯克希尔债券，可交换我们所持有的一部分所罗门股票时，我们再次找到了特里，这不会让你感到惊讶。这一次，所罗门再次做得非常出色，以4.471亿美元出售了面值5亿美元的五年期债券。每张面值1000美元的债券可交换17.65股，并在三年后可按累积价值赎回。计入原始发行折扣和1%的票息，对于不将其交换为所罗门股票的持有人，这些证券到期收益率将为3%。但这些债券在到期前被交换的可能性似乎很大。如果发生这种情况，我们在交换前的利息成本约为1.1%。

近年来，有文章称查理和我对所有投资银行费用不满。这错得离谱。在过去30年里，我们支付了大量费用——从1967年收购国民赔偿公司时向查理·海德开出的支票开始——并且我们乐于支付与业绩相称的费用。就1996年与所罗门兄弟公司的交易而言，我们得到的价值远超所付的钱。

其他事项

尽管这是一个艰难的决定，查理和我决定进入20世纪。因此，我们将把伯克希尔未来的季度和年度报告发布在互联网上，可通过 http://www.berkshirehathaway.com 访问。我们总是会在周六“发布”这些报告，以便任何感兴趣的人有充足的时间在交易开始前消化信息。我们未来12个月的发布时间表是：1997年5月17日、1997年8月16日、1997年11月15日和1998年3月14日。我们还会发布任何我们发出的新闻稿。

在某个时候，我们可能会停止邮寄季度报告，只在互联网上发布。此举将节省大量成本。此外，我们有许多“名义持有人”股东，我们发现向他们分发季度报告的方式非常不稳定：一些持有人收到邮件的时间比其他持有人晚数周。

仅限互联网分发的缺点是我们的许多股东没有电脑。然而，这些持有人中的大多数可以轻松地通过工作或朋友获得打印件。请让我知道你是否更希望我们继续邮寄季报。我们欢迎你的意见——首先是你是否阅读这些报告——并且至少我们在1997年不会做出任何改变。此外，除了在互联网上发布，我们肯定将继续以目前的形式分发年度报告。

大约97.2%的符合资格的股份参与了伯克希尔1996年股东指定捐款计划。捐款总额为1330万美元，共有3910家慈善机构受益。股东指定捐款计划的完整描述见第48-49页。

每年都有少数股东错过该计划，因为他们未能在规定的记录日期前以自己的名义登记股份，或者未能在允许的60天期限内将指定表格返还给我们。这令查理和我感到苦恼。但如果回复收到晚了，我们必须拒绝，因为我们不能对一些股东破例而拒绝另一些股东。

要参与未来的计划，您必须拥有以实际所有者名义注册的A类股票，而不是以经纪人、银行或存管机构的代名人名义注册。未在1997年8月31日以这种方式注册的股份将没有资格参加1997年的计划。收到表格后，请及时返还，以免搁置或遗忘。

年会

我们资本主义版的伍德斯托克——伯克希尔年会——将于5月5日星期一举行。查理和我非常享受这次活动，我们希望你能来。我们将在上午9:30开始，中午休息约15分钟（将有食物供应——当然，需要付费），然后继续与核心与会者交谈，直到至少下午3:30。去年，我们有来自所有50个州以及澳大利亚、希腊、以色列、葡萄牙、新加坡、瑞典、瑞士和英国的代表。年会是所有者解答业务相关问题的时刻，因此查理和我会一直待在台上，直到我们开始感到头晕。（当这种情况发生时，我希望你能注意到变化。）

去年我们有5000人参加，即使我们分布在三个房间，也使假日会议中心不堪重负。今年，我们的新B类股使我们的股东人数翻了一番，因此我们将会议地点移至阿科萨本体育馆，该体育馆可容纳约1万人，并有巨大的停车场。会议将于上午7:00开门，8:30时——应广大要求——我们将放映由我们的首席财务官马克·汉堡制作的新伯克希尔电影。（在这家公司，没有人只做一份工作。）

克服我们对哪怕略带商业性质活动的传奇般反感，我们还将在会议室外的走廊里提供丰富的伯克希尔产品出售。去年我们打破了所有记录，售出了1270磅喜诗糖果、1143双 Dexter 鞋、价值29,000美元的《世界图书》及相关出版物，以及我们 Quikut 子公司制造的700套餐具。此外，许多股东询问了GEICO汽车保险政策。如果你想了解可能节省的保险费用，请携带你目前的保单参加会议。我们估计大约40%的股东可以通过向我们投保来省钱。（我们希望能说100%，但保险业务并非如此：由于保险公司承保判断不同，我们的一些股东目前支付的保费低于GEICO的费率。）

随本报告附上的代理材料附件说明了如何获取参加会议所需入场卡。我们预计会有大量人群，因此请及时预订机票和酒店。美国运通（800-799-6634）将很乐意为您提供帮助。像往常一样，我们将安排巴士在较大酒店之间穿梭，接送您往返会场，并在会议结束后送您前往内布拉斯加家具城、波仙珠宝店和机场。

NFM的主店位于距阿科萨本约一英里的75英亩场地上，工作日营业时间为上午10点至晚上9点，周六上午10点至下午6点，周日下午12点至6点。请来打个招呼，见见“B夫人”（罗斯·布鲁姆金）。她今年103岁了，有时会戴着连接在手推车氧气罐上的氧气面罩操作。但如果你想跟上她的步伐，那需要吸氧的将是你。NFM去年实现了约2.65亿美元的销售额——这是单一家居用品店创下的记录——一旦你查看其商品和价格，你就会明白原因。

波仙珠宝店通常周日关门，但将于5月4日上午10点至下午6点向股东开放。去年在“股东周日”，我们在交易笔数、销售额以及毫无疑问每平方英寸的参会人数方面都打破了波仙的所有记录。由于今年我们预计也会满座，所有周日参加的股东必须携带入场卡。那些喜欢稍不那么狂热体验的股东，可以在周六（营业时间上午10点至下午5:30）或周一（上午10点至晚上8点）获得同样的特别待遇。无论什么时候来，让波仙的首席执行官苏珊·雅克和她的熟练员工为你进行一次无痛的“钱包切除术”吧。

我最喜欢的牛排馆戈拉特去年年会的那个周末就全部订满，尽管它在周日下午4点增加了一次座位。你可以从4月1日起（但不能更早）致电402-551-3733预订。我周日会在逛完波仙后去戈拉特，享用我常点的三分熟T骨牛排和双份薯饼。我还推荐——这是我和我不可或缺的助理黛比·博萨内克午餐时的标准餐点——热烤牛肉三明治配土豆泥和肉汁。提到黛比的名字，你会获赠额外的肉汁。

奥马哈皇家队和印第安纳波利斯印第安人队将于5月3日星期六晚上在罗森布拉特体育场进行棒球比赛。按照我的正常轮换——一年投一球——我将首发。

虽然罗森布拉特外观正常，但它绝非如此：球场坐落在一个独特的地质构造上，偶尔会发出短重力波，导致即使是最平稳的投球也会剧烈下沉。过去我曾多次成为这种奇怪现象的受害者，但希望今年条件温和。棒球比赛现场有很多拍照机会，但你需要难以置信的快速反应才能捕捉到我的快球飞向本垒板的瞬间。

我们的代理声明包含获取比赛门票的信息。我们还会提供一份信息包，列出周日晚上营业的餐厅，并描述周末在奥马哈可以做的各种事情。伯克希尔的全体同仁期待与您相见。

1997年2月28日

沃伦·E·巴菲特
董事会主席