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1997年伯克希尔·哈撒韦年度股东大会

上午场

1. 巴菲特声音沙哑

沃伦·巴菲特：早上好。我是沃伦·巴菲特，伯克希尔·哈撒韦的董事长，想必大家现在都已经知道了。（笑声）昨晚我遇到一个实际问题——我的声音几乎完全哑了。我不想让大家以为我是因为今天早上为自己欢呼而失声的。我想我应该能应付过去，但好在我们有查理在场——他一直是负责说话的那个。我只需要动动嘴唇就行，你们懂的。（笑声）所以我想先简单介绍一下会议的进行方式。然后我们会过一遍萨达姆·侯赛因的演讲稿撰写人写的稿子。它包含你们所期待的所有温暖、魅力和参与元素。我们会尽快完成会议的事务性部分，通常只需五六分钟。然后查理和我会回答问题，你们的提问会持续到中午，届时我们将休息大约半小时。外面一直有食物供应。

然后在12:30重新开始，一直持续到3:30左右。希望我的声音能撑得住。我们准备了各种非可口可乐产品来维持它。我们会采用分区制度，周围设置了12个麦克风——我记得是12个——我们会按顺序轮流。如果你走到离你最近的麦克风，那里会有人协助安排——按到达顺序安排提问。我们会确保每个人在有人提出第二个问题之前都有机会提出自己的问题。特别是在下午，我们会特别努力回答来自北美以外地区参会者的问题。今天确实来了很多人。所有50个州——至少从门票来看——所有50个州都有代表。我们有——我之前放在这儿了。

是的，我们至少有门票申请，我还见到了许多来自南非、澳大利亚、巴西、英国、法国、德国、希腊、香港、爱尔兰、冰岛、以色列、塞班、新西兰、沙特阿拉伯、新加坡、瑞典、瑞士的参会者。所以当人们从那么远的地方赶来时，我们想确保——显然我们想特别确保他们的问题得到回答。有意思的是，今年来自内布拉斯加州的参会者比例比去年增加了。但解读这个数字时要小心一点，因为有些人说自己来自内布拉斯加但实际并非如此，因为出于身份地位的原因，你知道，他们喜欢这样。（笑声和掌声）所以如果他们告诉你他们来自内布拉斯加，让他们出示驾照。

原文

WARREN BUFFETT: Good morning. I’m Warren Buffett, the chairman of Berkshire Hathaway, as you probably have gathered by now. (Laughs) I had a real problem last night. I was losing my voice almost entirely. I don’t want you to think I lost it cheering for myself this morning here. I think I’ll do all right, but we’ve always got Charlie here to — he’s always done the talking. I just move my lips, you know. (Laughter) So I’d like to tell you a little bit about how we’re going to conduct things. And then we’ll go through a script that was written by the speechwriter for Saddam Hussein. It has all the warmth and charm and participatory elements you’d expect. And we’ll get through the business of the meeting as promptly as we can, which is usually about five or six minutes. And then Charlie and I will answer questions, your questions until noon, when we’ll have a break for about a half an hour. There’s food outside all the time.

And then at 12:30 we’ll reconvene, and we’ll go till 3:30 or thereabouts. And I hope my voice lasts. We’ve got various non-Coca-Cola products here designed to keep it going. We’ll have a zone system where we have 12 microphones placed around, and — I believe it’s 12 — and we’ll just go around in order. And if you’ll go to the microphone nearest you, there will be someone there who will try to arrange the people — get to ask questions in the order in which they arrived. And we’ll make sure that everybody gets a chance to ask their questions before people go on to second questions. Particularly in the afternoon, we’ll make a special effort to answer the questions from people that have come from outside North America. We really got quite an attendance today. All 50 states — at least in terms of tickets — all 50 states are represented. We had — I had it here somewhere.

Yeah, we had ticket requests, at least, and I met a number of people from South Africa, Australia, Brazil, England, France, Germany, Greece, Hong Kong, Ireland, Iceland, Israel, Saipan, New Zealand, Saudi Arabia, Singapore, Sweden, Switzerland. So when people have come from that sort of distance, we want to make sure that they — obviously we want to make sure that they particularly get their questions answered. Interestingly enough, we have an increased percentage from last year who come from Nebraska this year. And you have to be a little careful in interpreting that, because some people say they’re from Nebraska and really aren’t, because for status reasons they, you know, like that. (Laughter and applause) So make them produce their driver’s license if they tell you they came from Nebraska.

2. 正式业务会议开始

沃伦·巴菲特：我想预备事项差不多就是这些了，现在我将进入正题。在各位的配合下，我们将迅速完成会议。我会念一下为我准备好的简短讲稿。上面写着：会议现在开始。我是沃伦·巴菲特，公司董事会主席。我欢迎各位参加1997年度股东大会。首先，我将介绍除我之外出席的伯克希尔·哈撒韦董事。我已经向大家介绍了查理。其他董事，我相信都在前排这里。当我提到他们名字时请起立，你们可以等到全部介绍完毕后再鼓掌，当然也可以不鼓掌。（笑声）霍华德·巴菲特——霍华德，请站起来好吗？苏珊·巴菲特。沃尔特·斯科特。还有马尔科姆·蔡斯三世，“金”·蔡斯。这就是我们庞大的董事会。（掌声）给他们热烈的掌声，因为他们从这份工作中得到的其他回报并不多。这是一个报酬相当低的董事会。

（掌声）今天和我们在一起的还有德勤会计师事务所的合伙人，我们的审计师。他们随时准备回答你们可能提出的关于他们公司审计伯克希尔账目的适当问题。福雷斯特·克鲁特先生是伯克希尔的秘书，他将对会议进行书面记录。贝基·阿米克小姐被任命为本次会议的选举监察员，她将认证董事选举中投票数的统计结果。本次会议的指定代理投票人是小沃尔特·斯科特和马克·B·汉堡。截至上周五，已收到代理投票卡，代表1,012,050股伯克希尔A类股和645,940股伯克希尔B类股，将由代理投票人按照卡片上的指示进行投票。该股数构成法定人数，因此我们将直接进行会议。我们将进行会议事务，然后结束正式会议。之后我们将回答大家可能提出的问题。第一项议程是宣读上一次股东大会的会议记录，我请小沃尔特·斯科特先生向会议提出动议。

小沃尔特·斯科特：我提议免去宣读上次股东大会会议记录的程序。

沃伦·巴菲特：有人附议吗？

声音：（听不清）

沃伦·巴菲特：有附议了。动议已提出并获得附议。有评论或问题吗？我们将通过口头表决对此动议进行投票。赞成者请说”赞成”。

声音：赞成。

沃伦·巴菲特：反对者？请说”我要走了”。（笑声）动议通过。秘书是否有关于流通中、有投票权以及出席会议的伯克希尔股份数量的报告？

福雷斯特·克鲁特：是的，我有。如所述，随会议通知一起寄送的代理声明已于1997年3月7日通过一等邮件发送给所有在册股东，该日期为本次会议的股权登记日。当时流通的伯克希尔·哈撒韦A类普通股为1,205,078股，每股有权对会议审议的动议投一票；流通的伯克希尔·哈撒韦B类普通股为815,015股，每股有权对会议审议的动议投1/200票。其中，截至上周五通过代理投票卡提交的1,012,050股A类股和645,940股B类股在本次会议上由代理投票人代表。

沃伦·巴菲特：谢谢。如果有股东希望撤回之前提交的代理投票并在董事选举中亲自投票，他们可以这样做。此外，如果任何在场的股东尚未提交代理投票并希望获得选票以便亲自投票，也可以这样做。如需这样做，请向过道中的会议工作人员表明身份，他们将向您提供选票。希望获得选票的人请表明身份，以便我们分发？

原文

WARREN BUFFETT: I think that’s most of the preliminaries, so I’m going to get into this. We’ll get the meeting over with here promptly with your cooperation. And I will go through this little script that’s been prepared for me, and it says, the meeting will now come to order. I’m Warren Buffett, chairman of the board of directors of the company. I welcome you to this 1997 annual meeting of shareholders. I will first introduce the Berkshire Hathaway directors that are present in addition to myself. I’ve introduced you to Charlie already. And the other directors, I believe, are in the front row here. If they’d stand when I mention their names, you can withhold any applause until finished, and then it’s optional. (Laughter) Howard Buffett, Howie you want to stand up? Susan Buffett. Walter Scott. And Malcolm Chace III, “Kim” Chace. And that is our extensive directorate. (Applause) Give them a lot of applause because they don’t get much else for it. It’s a rather low-paying board.

(Applause) Also with us today are partners in the firm of Deloitte and Touche, our auditors. They are available to respond to appropriate questions you might have concerning their firm’s audit of the accounts of Berkshire. Mr. Forrest Krutter is secretary of Berkshire. He will make a written record of the proceedings. Miss Becki Amick has been appointed inspector of elections at this meeting. She will certify to the count of votes cast in the election for directors. The named proxy holders for this meeting are Walter Scott Jr. and Marc B. Hamburg. Proxy cards have been returned through last Friday representing 1,012,050 Class A Berkshire shares and 645,940 Class B Berkshire shares, to be voted by the proxy holders as indicated on the cards. That number of shares represents a quorum, and we will therefore directly proceed with the meeting. We will conduct the business of the meeting and then adjourn the formal meeting. After that we will entertain questions that you might have. First order of business will be reading of the minutes of the last meeting of shareholders, and I recognize Mr. Walter Scott Jr. who will place the motion before the meeting.

WALTER SCOTT JR.: I move the reading of the minutes of the last meeting of shareholders will be dispensed with.

WARREN BUFFETT: Do I hear a second?

VOICES: (Inaudible)

WARREN BUFFETT: We got a second. The motion has been moved and seconded. Are there any comments or questions? We will vote on this motion by voice vote. Those in favor say “aye.”

VOICES: Aye.

WARREN BUFFETT: Opposed? Say, “I’m leaving.” (Laughter) The motion is carried. Does the secretary have a report of the number of Berkshire shares outstanding, entitled to vote, and represented at the meeting?

FORREST KRUTTER: Yes, I do. As indicated, a proxy statement that accompanied the notice of this meeting that was sent by first-class mail to all shareholders of record on March 7, 1997, being the record date of this meeting, there were 1,205,078 shares of Class A Berkshire Hathaway common stock outstanding, with each share entitled to one vote on motions considered at the meeting, and 815,015 shares of Class B Berkshire Hathaway common stock outstanding with each share entitled to 1/200th of a vote on motions considered at the meeting. Of that number, 1,012,050 Class A shares and 645,940 Class B shares are represented at this meeting by proxies returned through last Friday.

WARREN BUFFETT: Thank you. If a shareholder is present who wishes to withdraw a proxy previously sent in and vote in person on the election of directors, he or she may do so. Also, if any shareholder that is present has not turned in a proxy and desires a ballot in order to vote in person, you may do so. If you wish to do this, please identify yourself to meeting officials in the aisles who will furnish a ballot to you. Will those persons desiring ballots please identify themselves so that we may distribute them?

3. 伯克希尔董事会选举

沃伦·巴菲特：好的，本次会议的唯一一项事务是选举董事。我现在请小沃尔特·斯科特先生就董事选举向会议提出动议。小沃尔特·斯科特：我提议选举沃伦·E·巴菲特、苏珊·T·巴菲特、霍华德·G·巴菲特、马尔科姆·G·蔡斯三世、查尔斯·T·芒格和小沃尔特·斯科特为董事。

沃伦·巴菲特：听起来不错。有人附议吗？（笑声）动议已提出并获附议，选举沃伦·E·巴菲特、苏珊·T·巴菲特、霍华德·G·巴菲特、马尔科姆·G·蔡斯三世、查尔斯·T·芒格和小沃尔特·斯科特为董事。还有其他提名吗？有讨论吗？我喜欢这样的群体。提名已经准备好可以付诸表决了。如果有任何股东正在投票并且在场，请现在在董事选举的选票上做好标记，并将选票交给选举监察员。我想我们有一两张选票要收集。请代理投票人也向选举监察员提交一份关于董事选举的选票，根据他们收到的指示进行代理投票。阿米克小姐，准备好了请给出报告。

贝基·阿米克：我的报告已经准备好了。根据截至上周五收到的代理投票，代理投票人的选票为每位提名人投了不少于1,015,697票和2,300票。这个数字远远超过了所有流通中的A类和B类股份相关总票数的多数。特拉华州法律要求的投票精确计票证明，包括代理投票人将在本次会议上提交的代理投票所投的额外票数，以及本次会议上可能亲自投出的票数，将交给秘书，与本次会议的会议记录一起存档。

沃伦·巴菲特：谢谢，阿米克小姐。沃伦·E·巴菲特、苏珊·T·巴菲特、霍华德·G·巴菲特、马尔科姆·G·蔡斯三世、查尔斯·T·芒格和小沃尔特·斯科特已当选为董事。在业务会议休会后，我将回答大家可能提出的与伯克希尔业务相关但不需要在此次会议上采取任何行动的问题。在休会前，是否有人需要向本次会议提出其他事务？如果没有，我请小沃尔特·斯科特先生向会议提出动议。小沃尔特·斯科特：我提议休会。

沃伦·巴菲特：附议？

声音：（听不清）

沃伦·巴菲特：休会动议已提出并获附议。我们将进行口头表决。有讨论吗？如果没有，赞成者请说”赞成”。

声音：赞成。

沃伦·巴菲特：反对者请说”不”。会议休会。（笑声和掌声）你们是非常好的一群。你们知道，在那部电影里他们提到了每小时35万美元，我看到你们通过顺利推进会议来节省资金。（笑声）

原文

WARREN BUFFETT: OK, the one item of business for this meeting is to elect directors. I now recognize Mr. Walter Scott Jr. to place a motion before the meeting with respect to election of directors. WALTER SCOTT JR.: I move that Warren E. Buffett, Susan T. Buffett, Howard G. Buffett, Malcolm G. Chace III, Charles T. Munger, and Walter Scott Jr. be elected as directors.

WARREN BUFFETT: It sounds good to me. Is there a second? (Laughter) It has been moved and seconded that Warren E. Buffett, Susan T. Buffett, Howard G. Buffett, Malcolm G. Chace III, Charles T. Munger, and Walter Scott Jr. be elected as directors. Are there any other nominations? Is there any discussion? My kind of group. The nominations are ready to be acted upon. If there are any shareholders voting and present, they should now mark their ballots on the election of directors and allow the ballots to be delivered to the inspector of elections. Think we had one or two to collect there. Would the proxy holders please also submit to the inspector of elections a ballot on the election of directors, voting the proxies in accordance with the instructions they have received? Miss Amick, when you are ready you may give your report.

BECKI AMICK: My report is ready. The ballot of the proxy holders in response to proxies that were received through last Friday cast not less than 1,015,697 and 2,300 votes for each nominee. That number far exceeds the majority of the number of the total votes related to all Class A and Class B shares outstanding. The certification required by Delaware law of the precise count of the votes, including the additional votes to be cast by the proxy holders in response to proxies delivered at this meeting, as well as those cast in person at this meeting, if any, will be given to the secretary to be placed with the minutes of this meeting.

WARREN BUFFETT: Thank you, Miss Amick. Warren E. Buffett, Susan T. Buffett, Howard G. Buffett, Malcolm G. Chace III, and Charles T. Munger, and Walter Scott Jr. have been elected as directors. After adjournment of the business meeting I will respond to questions that you may have that relate to the business of Berkshire but do not call for any action at this meeting. Does anyone have any further business to come before this meeting before we adjourn? If not, I recognize Mr. Walter Scott Jr. to place a motion before the meeting. WALTER SCOTT JR.: I move this meeting be adjourned.

WARREN BUFFETT: Second?

VOICES: (Inaudible)

WARREN BUFFETT: Motion to adjourn has been made and seconded. We will vote by voice. Is there any discussion? If not, all in favor say “aye.”

VOICES: Aye.

WARREN BUFFETT: Opposed, say “no.” The meeting is adjourned. (Laughter and applause) You’re a very good group. You know, in that movie they said something about $350,000 an hour, and I see you’re conserving your money here by moving this thing right along. (Laughter)

4. 问答环节开始

沃伦·巴菲特：现在我们要回答问题。请走到最近的麦克风处，让我们看看从哪里开始。我正在查看地图。区域1就在这里。我事先描述一下：主楼层有六个区域，包厢层有六个区域。它们从1到6依次排列，然后7从这里开始，依次环绕到12。我们期待各种问题，越尖锐越好。请各位先介绍自己、来自哪里，并说明自己是股东。

原文

WARREN BUFFETT: Now we’re going to answer questions. And if you’ll just go to the nearest microphone, and let’s see where we start here. I’m just orienting myself to a map here. And we have area 1 is right here. I might describe this ahead of time. We have six areas on the main floor and we have six areas throughout the balcony. And they sort of work their way back one through six, and then seven starts over here, and then it works its way around to 12. And we look forward to having questions, the tougher the better. And if you always would just identify yourself and where you’re from, and that you’re a shareholder.

5. 麦当劳不像可口可乐和吉列那样”不可避免”

股东：先生您好。我叫汤姆·康拉德，来自弗吉尼亚州麦克莱恩。我是一名股东。去年我问过您一个问题，巴菲特先生。您当时说只需要三只优质公司股票就足够终身投资了。我问您”我应该等到市场下跌再买入，还是现在就进场？“您建议现在就进场，我选择的三家公司是可口可乐、吉列和迪士尼。正是因为这个建议，我才买得起今年回来的机票——（笑声）——问您第二个问题。（巴菲特笑）我的问题是——我在考虑——

沃伦·巴菲特：你应该见好就收，但请继续。（笑声）

股东：——我在考虑扩展到第四家公司。我在考虑的公司是麦当劳。——

沃伦·巴菲特：我明白了。

股东：——我只是想问您是否认为麦当劳具有与可口可乐和吉列同样的主导能力。其次，如果答案是肯定的，您是否认为我应该等价格稍微回落再买入，还是现在就进场？这就是我的问题。

沃伦·巴菲特：你想精确到八分之一点，还是四舍五入？（笑声）在年报中，我们谈到可口可乐和吉列的基础业务是我所说的”不可避免的公司”。但显然，这指的是可口可乐的软饮料业务和吉列的剃须产品业务。这并不一定扩展到它们做的所有事情。但幸运的是，对这两家公司来说，这些都是非常重要的产品。我想说，在食品行业，你永远无法获得像可口可乐和吉列产品那样的完全主导确定性。人们在食品行业会流动，从他们用餐的地方——他们可能喜欢麦当劳，但会在不同时间去不同的地方。而有人开始用吉列Sensor Plus剃须后，在我看来，极不可能转用其他品牌。所以它们不具有——只是——在我看来，在食品行业你永远无法获得像可口可乐在软饮料行业那样的不可避免性。你在软饮料行业也永远无法再获得了。

我的意思是，它花了一百年——我想是1886年，所以大约111年才达到现在的地位。基础设施令人难以置信，所以——我不会把它归入同一类，就不可避免性而言。这并不意味着——这可以是一只更好的股票投资，取决于价格。但你不会从我这里得到价格，而且以我对查理的了解，我怀疑你也不会从他那里得到价格。但我们会给他一个机会。（笑）（笑声）他在呼吸，各位。他在呼吸。（笑声和掌声）

查理·芒格：我们已经把这变成例行公事了。（笑声）不，我没什么要补充的，沃伦。

沃伦·巴菲特：好的。（笑声）我也没有什么要说的。只是花了更长时间而已。（笑声）

原文

AUDIENCE MEMBER: Yes, sir. My name is Tom Conrad (PH) and I’m from McLean, Virginia. And I’m a shareholder. And I asked a question last year, Mr. Buffett, to you. I was struck with what you said, that it takes only three quality companies to be — to invest in to be set for a lifetime. And I asked you the question last year, “Should I wait until the market goes down, or should I get in now?” And you advised to get in now, and the three companies that I chose were Coca-Cola, Gillette and Disney. And because of that advice I was able to afford the ticket to come back this year — (laughter) — to ask you a second question. (Buffett laughs) And my question is this. I’m thinking of —

WARREN BUFFETT: You ought to quit while you’re ahead, but go ahead. (Laughter)

AUDIENCE MEMBER: I’m thinking of expanding to a fourth company. The fourth company that I’m thinking of is McDonald’s. And —

WARREN BUFFETT: I see.

AUDIENCE MEMBER: — I just wanted to ask you if you feel that McDonald’s has the same ability to dominate the way Coca-Cola and Gillette has. And secondly, do you feel that if the answer is yes, that I should wait until the price comes down a bit, or get in now? And that’s my question.

WARREN BUFFETT: Would you it to the eighth of a point, or shall we round off? (Laughter) In the annual report, we talked about Coca-Cola and Gillette in terms of their base business being what I call “The Inevitables.” But that related, obviously, to the soft drink business in the case of Coca-Cola and the shaving products with Gillette. It doesn’t extend to necessarily everything they do. But fortunately in both those companies those are very important products. I would say that in the food business, you would never get the total certainty of dominance that you would get in products like Coca-Cola and Gillette. People move around in the food business, from where they eat, from — they may favor McDonald’s but they will go to different places at different times. And somebody starts shaving with a Gillette Sensor Plus is very unlikely to go elsewhere, in my view. So they do not — you just — you never would get in the food business, in my judgment, quite the inevitability that you would get in the soft drink business with a Coca-Cola. You’ll never get it again in the soft drink business.

I mean, it took a hundred — I guess it’d be 1886, so it’d be about 111 years to get to the point where they are. And the infrastructure’s incredible, and — so I wouldn’t put it quite in the same class, in terms of inevitability. That doesn’t mean — it can be a better stock investment, depending on the price. But you’re not going to get the price from me, and knowing Charlie I doubt if you’ll get the price from him. But we’ll give him a chance. (Laughs) (Laughter) He’s breathing, folks. He’s breathing. (Laughter and applause)

CHARLIE MUNGER: We’ve got this down to a routine. (Laughter) No, I have nothing to add, Warren.

WARREN BUFFETT: OK. (Laughter) I didn’t have anything to say, either. I just took longer. (Laughter)

6. 即使是”优秀”的企业，也可能买贵了

沃伦·巴菲特：区域2怎么样？

股东：巴菲特先生，我叫皮特·班纳，来自科罗拉多州博尔德，我是一名股东。最近[美联储主席]艾伦·格林斯潘先生谈到了非理性繁荣。不久之后，您在年报中也发表评论，认为市场已被充分估值或有类似说法。您是否与格林斯潘先生就股市估值进行过沟通？

沃伦·巴菲特：不，答案是没有。我上次——嗯，我不太记得上次见到艾伦·格林斯潘是什么时候了。那是很久以前了。在所罗门危机那天我们有过一次对话，他在担任美联储职务之前曾是Cap Cities的董事会成员——Cap Cities/ABC——所以我当时认识他，但是——你知道，艾伦说的话有时很难理解，所以和他谈话没什么意义，我是说——（笑声）他说话非常谨慎。但我想说——我很高兴你提起年报这个话题。因为在年报中，我谈到可口可乐和吉列是”不可避免的公司”，以及它们是多么优秀的企业。我认为适当的是——特别是报告会发给很多人——他们不应将此视为对这些公司的无条件买入建议，因为这些都是由杰出管理者经营的绝对优秀的企业。

但你可能会为这类企业付出过高的代价，至少在短期内是这样。所以我认为有必要指出，无论一家企业多么优秀，总是存在你支付的价格需要企业花几年时间来追赶的风险。股票可能超前于企业。我不知道那些公司或其他公司处于什么位置，但我确实说过，我认为市场上大多数证券，包括像”不可避免的公司”这样的公司，都存在这种情况的风险相当高。但这是为了确保人们不要把我关于那些公司的言论仅仅当作无论价格如何都无条件买入的建议。我们没有出售这两只股票的意图。即使它们现在以比现在高得多的价格交易，我们也不会出售。但我不想——特别是——让相对不成熟的人看到这些名字就认为”这家伙在兜售这些股票作为绝佳买入机会”。

总的来说，我认为如果你足够确定一家企业是优秀的，那么确定这家企业是优秀企业比确定价格没有高出10%或5%或类似幅度更为重要。这是我逐渐领悟到的哲学。我最初极度关注价格。我们以前会在办公室举行祈祷会才愿意把出价提高八分之一点，你知道的。（笑声）但那是错误的。在某些情况下，是巨大的错误。我的意思是，我们因此错过了一些机会。所以我在报告中所说的绝不是任何意义上的市场预测。我们从不试图预测股票市场。我们确实试图给证券定价。我们试图给企业定价，这就是我们努力做的。我们发现现在很难找到看起来便宜的优秀、良好、一般、低于标准的业务。但是，你知道，你并不总是有机会以便宜的价格买入东西。查理？

查理·芒格：嗯，我当然同意这一点。（笑声）我们可以自信地保证的一点是，从投资于标准股票组合中获得的实际通胀调整后的回报，在长期未来将会低于过去15年左右。这是一个前所未有的时期，股市投资的平均回报将会出现一些均值回归。

沃伦·巴菲特：美国企业在过去十多年里表现得异常出色。这对证券来说是一个巨大的利好，因为它们只是这些企业的组成部分。过去15年的利率一直在下降。这对股票来说是一个巨大的利好。每当利率下降，每种金融资产的价值都会在理性计算中上升。这两个因素近年来结合在一起，创造了提升美国企业真实价值的条件。但这些现在已经被广泛认识到，一段时间之后——本·格雷厄姆总是说，在投资中，一个好的前提比一个坏的前提更会让你陷入麻烦，因为坏的前提会立即向你喊出其谬误，而好的前提会在一段时间内有效。你知道，如果利率下降，股票上涨，企业的价值就更高。但最终，证券本身的市场行为会为自己创造理由——为大量的买家创造理由——人们忘记了最初让他们兴奋的原因和其中隐含的数学限制。

一段时间后，上涨的价格本身就会让人们保持兴奋，并导致更多人进入游戏。因此，好的前提在过了一段时间后被遗忘，只剩下产生这些上涨价格的事实。价格本身接管了一切。他写过关于这个问题以及与1920年代的联系，当时埃德加·劳伦斯·史密斯在1924年写了一本关于为什么股票比债券更好的优秀著作。这可以说是20年代牛市”圣经”，如果你注意其小书中的一些警告，它是有道理的，这些警告与价格有关。但随着牛市的经历通常会使人们的感官变得迟钝，人们倾向于忘记他们支付的价格的重要性。

原文

WARREN BUFFETT: How about area 2?

AUDIENCE MEMBER: Mr. Buffett, my name is Pete Banner (PH) and I’m from Boulder, Colorado, and I’m a shareholder. Recently [Federal Reserve Chairman] Mr. [Alan] Greenspan made his comments about exuberance. And it wasn’t long thereafter that you came out in the annual report and made your comments that you felt the market was fully valued or something of that nature. Did you have, or have you had, any communication with Mr. Greenspan regarding the valuation of the stock market?

WARREN BUFFETT: No, the answer to that is no. The last time I — well, I can’t remember precisely when the last time I saw Alan Greenspan was. It was a long time ago. We had one conversation the day of the Salomon crisis, and he was formerly on the board of Cap Cities before he took his job with the Fed — Cap Cities/ABC — so I knew him then, but — You know, it’s very hard to understand what Alan says sometimes, so there’s not much sense talking to him, I mean — (Laughter) He’s very careful about what he says. But I should — I’m glad you brought up the subject of the annual report. Because what I was doing in the annual report is I had talked about Coke and Gillette as being “The Inevitables,” and what wonderful businesses they were. And I thought it appropriate, particularly — the report goes to a lot of people — that they would not take that as an unqualified buy recommendation about the companies, because they’re absolutely wonderful companies run by outstanding managers.

But you can pay too much, at least in the short run, for businesses like that. So I thought it was only appropriate to point out that no matter how wonderful a business it is, that there always is a risk that you will pay a price where it will take a few years for the business to catch up with the stock. That the stock can get ahead of the business. And I don’t know where that point is with those companies or any other companies, but I did say that I thought that the risks were fairly high that that situation existed with most securities in the market, including companies such as “The Inevitables.” But it was designed to be sure that people did not take the remarks that I made about those companies, and just take that as an unqualified buy recommendation regardless of price. We have no intention of selling those two stocks. We wouldn’t sell them if they were selling at prices considerably higher than they are now. But I didn’t want — particularly — relatively unsophisticated people to see those names there and then think, “This guy is touting these as a wonderful buy.”

Generally speaking, I think if you’re sure enough about a business being wonderful, it’s more important to be certain about the business being a wonderful business than it is to be certain that the price is not 10 percent too high or 5 percent too high or something of the sort. And that’s a philosophy that I came slowly to. I originally was incredibly price conscious. We used to have prayer meetings before we would raise our bid an eighth, you know, around the office. (Laughter) But that was a mistake. And in some cases, a huge mistake. I mean, we’ve missed things because of that. And so what I said in the report was not a market prediction in any sense. We never try to predict the stock market. We do try to price securities. We try to price businesses, is what we try to do. And we find it hard to find wonderful, good, average, substandard businesses that look to us like they’re cheap now. But, you know, you don’t always get a chance to buy things cheap. Charlie?

CHARLIE MUNGER: Well, I certainly agree with that. (Laughter) The one thing we can confidently guarantee is that real inflation-adjusted returns from investing in a standard collection of stocks will be lower in the long-term future than they’ve been in the last 15 years or so. This has been an unprecedented period, and there will be some regression toward the mean in average returns from investing in the stock market.

WARREN BUFFETT: American business has done extraordinarily well in the last decade-plus. And that’s a huge plus for securities, because they just represent pieces of those businesses. Interest rates over the last 15 years have fallen. That’s a big plus for stocks. Anytime interest rates go down, the value of every financial asset goes up, in rational calculation. Both of those factors have combined in recent years to produce conditions that enhance the true value of American business. But those are pretty widely recognized now, and after a while — Ben Graham always used to say you can get in more trouble in investment with a good premise than with a bad premise, because the bad premise will shout out to you immediately as being fallacious, whereas with a good premise it’ll work for awhile. You know, businesses are worth more money if interest rates fall and stocks rise. But then eventually the market action of the securities themselves creates its own rationale for a whole — for a large crop of buyers, and people forget about the reasons and the mathematical limitations that were implied in what they — in what got them excited in the first place.

And after a while, rising prices themselves alone will keep people excited and cause more people to enter the game. And therefore the good premise, after a while, is forgotten except for the fact that it produced these rising prices. And the prices themselves take over. He wrote about that and the connection with the 1920s when Edgar Lawrence Smith in 1924 wrote a fine book on why stocks were better than bonds. And that was sort of the Bible of the bull market of the ’20s, and it made sense, if you paid attention to a couple of the caveats which were in Edgar Lawrence Smith’s little book, which related to price. But people tend to forget about the importance of the price they pay as the experience of a bull market just sort of dulls the senses generally.

7. 伯克希尔不鼓励以”券商名义”登记股票

沃伦·巴菲特：区域3？

股东：巴菲特先生，我叫洛拉·威尔斯，来自佛罗里达州。我是非常小的股东。我好奇的是，为什么股票以券商名义持有的股东没有资格为我们的捐赠计划提出推荐？

沃伦·巴菲特：区别其实不在于股票是否以券商名义持有——嗯，这是一个区别。正如最初B股招股说明书中指出的，B股股东不参与该计划。而由实益拥有人持有的A股则可以参与。我们在1981年左右获得了一项税务裁定，确保——股东可以指定的金额不会被视为推定股息而被征税。一直存在这种可能性，即国税局可能会认为，通过允许股东指定向慈善机构的捐款，我们实际上是在给他们一些东西，这些东西首先要作为股息征税，然后他们再捐出去。所以我们有一项税务裁定，该裁定适用于由实益拥有人或登记持有人自身持有的股份。我们随后一直遵循该裁定。我要说的是，坦率地讲，如果我们要处理以券商名义持有的股东，那将是一场噩梦。我们现在大概有30,000到35,000名A股的券商名义持有人，加上B股大概有60,000人或类似数字。

处理起来会是相当一场噩梦。而且任何人，你知道，除非他们的股票有保证金债务，否则他们可以把股票登记在自己名下，我们鼓励人们这样做。我们鼓励这样做的一个原因是，他们也能更及时地收到股东通讯。我们发现，通过券商公司处理给券商名义持有人的报告分发相当不稳定。所以我们确实鼓励你把股票登记在自己名下。你会及时收到通讯，如果你持有A股，你就能参与捐赠计划。顺便说一句，不要低估你的持股量。我们两个人控制着公司，所以我很高兴你在这里。（笑声）查理？

查理·芒格：对小股东没有意识形态上的偏见。只是从管理角度来说，技术上不可行。

沃伦·巴菲特：我应该指出，整个股东指定捐赠计划，实际上，与本次会议相关的所有工作——还有Ak-Sar-Ben——都非常出色。他们提供了巨大的帮助。但就发放11,000多张会议门票、棒球票以及所有规划工作而言，基本上都是由伯克希尔的人完成的。他们齐心协力做各种工作。所以当你看到那个3,000多平方英尺的办公室时——我们得到了内部审计员的帮助，他工作——并不在办公室工作。但很少有人只是做他们所有的常规工作，然后在此基础上再做这些工作。他们从未想到自己会卷入这些工作。（掌声）谢谢。我们可以有一个50人的部门专门负责类似的事情。但同样——你知道吗，我们收到成千上万份年报索取请求，它们都来了，而我们只有几个人，他们礼貌而愉快地处理着这些请求，我由衷地向他们致敬。

原文

WARREN BUFFETT: Zone 3?

AUDIENCE MEMBER: Mr. Buffett, my name is Lola Wells (PH) and I come from Florida. I’m a very minimum stockholder. And I’m curious why stockholders whose stock is held in street name aren’t eligible to make recommendations for your donations.

WARREN BUFFETT: The distinction really isn’t whether their stock is held in street — well, that’s one distinction. The Class B shareholders, as was pointed out in the prospectus originally for the B shares, do not participate in the program. The A shares that are held by the beneficial owner do participate. We obtained a tax ruling — 1981 or thereabouts — that made sure that the — there would be no taxation as a constructive dividend of the amount that shareholders could designate. There always was that possibility that the IRS would take a position that by allowing shareholders to designate a contribution to a charity, that we were giving them something which first would be taxed as a dividend, and then they would later give away. So we have a tax ruling, and that tax ruling applies to shares held by beneficial owners, or by record holders themselves. And we followed that ruling subsequently. I might say it would be sort of a nightmare too, frankly, if we got into street name holders. We’re at the point now where we probably have 30 or 35,000 street name holders of the A, and with the B it’s probably 60,000 or some number like that.

And it would be quite a nightmare to do. And anyone, you know, unless they have margin debt against their stock, they can put it in their own name and we encourage people to do it. One reason we encourage people to do it is that they’ll get their shareholder communications more promptly, too. We find that it’s quite erratic — that the distribution of reports is quite erratic — when handled through brokerage houses to street name holders. So we really do encourage you to have your stock registered in your own name. You’ll get the communications promptly, and if you get the A shares you’ll be able to participate in the contributions program. And don’t minimize your holdings, incidentally. Between the two of us we control the company, so I’m glad to have you here. (Laughter) Charlie?

CHARLIE MUNGER: There’s no ideological bias against the small shareholder. It’s just not technically feasible to do it as a matter of administration.

WARREN BUFFETT: I should point out that the entire shareholder-designated contributions program, really, all of the work in relation to this meeting, I mean, and Ak-Sar-Ben has been terrific. They’ve helped out enormously. But in terms of sending out 11,000-plus tickets to the meeting, the baseball tickets, the planning that goes into it and everything, it’s all done by the people at Berkshire, basically. They pitch in to do all kinds of work. So when you look at that 3,000-plus square foot office — we get help from an internal auditor who works — does not work — in the office. But very few people just do all of their regular jobs, and then they do this on top of it. And they never thought they were getting into this. (Applause) Thank you. We could have a department of 50 people, you know, assigned to something like this. But, the same way — you know, we get thousands and thousands of requests for annual reports, and they all come in, and we’ve got just a few people, and they handle it with courtesy and cheerfulness and I really tip my hat to them.

8. 为什么巴菲特没有写书

沃伦·巴菲特：现在，请到区域4。

股东：早上好。我是马歇尔·帕顿，来自德克萨斯州班德拉。首先，我非常感谢您不仅为我们提供了一个好的投资工具，而且还一路上给了我们很好的教育。非常感谢你们多年来将致股东的信编成两卷集。这是我们那儿的必读材料。如果你能忍住敌意，我想感谢查理·芒格——（巴菲特笑）——给我一份他1994年对南加州大学商学院学生的演讲。那也是必读材料。我想问您，您什么时候写您的书？

沃伦·巴菲特：（笑）嗯，首先我想评论一下查理的这次演讲。我认为世界上每个投资者在投资之前都应该读一下这篇演讲。我认为这是一篇经典之作。我们有副本可供——一年前左右我们寄给了当时的股东。但任何人想要这篇演讲的副本，我很乐意提供。似乎我没有必要写一本书。其他人都在写。（笑声）珍妮特·洛就在这里，她刚刚写了最新的一本。你知道，我在不同时间说过我所知道的一切，甚至更多。所以我从未觉得有必要写书。我真的觉得年报就像是一本分期付款的书。再加上我认为很少有人写两本书，我有一种也许毫无根据的乐观——最好的总是在未来——还有很多更有趣的事情将要发生，我不想排除评论这些的可能性。

所以我认为还要等几年。但我可能在某个时候会写。但我认为如果它发生了，可能不是一个好兆头，因为这可能意味着我真的认为我正在写的内容比将要发生的事情更重要。查理，你打算写书吗？

查理·芒格：不，但你关于为什么不能写书的评论让我想起了一个中西部人，他留下了一份未完成的手稿。他为没有完成他的书而道歉，这本书名为《著名的中西部狗娘养的》。（笑声）他说他总是遇到新的——（笑声）——因此他永远无法完成这本书。（笑声和掌声）

沃伦·巴菲特：出于礼貌，查理和我会在我们要写的书中把彼此排除在外。（笑声）查理——查理在内布拉斯加长大，他是正宗的。他有证书可以证明。很多年前我们在同一家杂货店工作过，但时间不同。

原文

WARREN BUFFETT: Now, let’s go to Zone Four please.

AUDIENCE MEMBER: Good morning. I’m Marshall Patton (PH) from Bandera, Texas. And first I’d like to thank you very much for not only giving us a good investment vehicle, but giving us a good education along the way. And thanks a lot for the two-volume set of the letters to stockholders over the years. It’s required reading around our place. And if you can contain your hostility, I’d like to thank Charlie Munger for — (Buffett laughs) — the copy of his speech to the University of Southern California Business School students back in 1994. It’s also required reading. And I want to ask you, when are you going to write your book?

WARREN BUFFETT: (Laughs) Well, first of all I’d like to comment on Charlie’s talk here. I think every investor in the world ought to read that talk before they invest. I think that’s a classic. And we have copies available for — we mailed it out a year or so ago to the shareholders at that time. But anybody’d like a copy of that talk I’d be glad to supply it. There doesn’t seem to be any need for me to write a book. Everybody else is doing it. (Laughter) We’ve got Janet Lowe here who just wrote the most recent one. You know, at one time or another I said everything I know and a good bit more. So I’ve never felt compelled to do it. I really feel that the annual reports are sort of a book on the installment system. Plus I think very few people write two books, and I have this kind of unwarranted optimism, I guess, that the best is always yet to come and there are a lot more interesting things that are going to happen, and I would hate to preclude commenting on those.

So I think it’s going to be a few years. But I may get around to it at some point. But I think maybe it’d be a bad sign if it happened, because it might be that I really thought that what I was writing about was more important than what was going to happen next. Charlie, are you going to write a book?

CHARLIE MUNGER: No, but your comment about why you are unable to write a book reminds me of the Middle Western fellow who left an unfinished manuscript. And he apologized for not finishing his book, which was entitled Famous Middle Western Sons Of Bitches. (Laughter) And he said he was always meeting a new one — (laughter) — and therefore he could never finish the book. (Laughter and applause)

WARREN BUFFETT: As a courtesy, Charlie and I are leaving each other out of the book that we write. (Laughter) Charlie was — Charlie grew up in Nebraska, and he’s authentic. He has the credentials to prove it. We worked in the same grocery store at different times many years ago.

9. “现实”的预期

沃伦·巴菲特：区域5，请。

股东：巴菲特先生，我叫J.P.，来自新加坡。我飞了24个小时才到这里。巴菲特先生，纵观您的一生，您一直低承诺、高交付。例如，在最近的很多年里，您将伯克希尔·哈撒韦的长期账面价值增长率目标定为15%。而您的实际业绩约为24%。在您的谦虚和实际结果之间存在着9%的巨大差距。这也许是公司历史上最大剂量的谦虚。请问，为什么您的谦虚和实际结果之间存在如此大的差距？（笑声）

沃伦·巴菲特：我不认为那是谦虚。我认为那是——一方面，我们在过去10到15年里碰到了一个极好的市场，它重新评估了所有企业。所以当我们真正开始担心未来表现时，关键因素是资本规模越来越大。毫无疑问，你操作的资本越多，工作就越困难。现在，我们的运气在于，资本的增加恰好与大幅提升所有船只的事情同时发生。所以我们比10年前或5年前自己预期的情况更幸运。但这得益于巨大的顺风。如果没有这个顺风，我们不会做得这么好。我想也许我们可能会相对做得好一些，但绝对数字不会这么好。而且未来我们不会有这个顺风，我可以向你们保证这一点。但我们的资本规模会更大，这是拖累业绩的锚。

所以，如果查理和我可以达成一笔交易，在未来10年内以每年15%的速度增加伯克希尔的内在价值，我们现在就会签约。我不想你们甚至用更低的数字来诱惑我们，因为这些数字会变得惊人。如果我们十年内完全不派发股息，你可以算出15%的增长率会把我们带到哪里。我们希望达到这个目标，但我们也认为这绝对是上限。而且我认为很可能在一段市场表现落后于企业的时期内，这个比例可能会大大低于15%。查理，你想补充一下吗？

查理·芒格：嗯，这位提问者来自新加坡，新加坡可能拥有经济发展史上最好的纪录。因此，他说每年15%是谦虚的。这不是谦虚，这是傲慢。（笑声）只有来自新加坡的人才会说这是谦虚的。（笑声）

沃伦·巴菲特：是的。是的。小心点，查理，否则他们会通过口头表决让我们搬到新加坡，我是说——这是一群想要业绩的人。大量资金不会以超高复利增长率复利增长。小资金可能也不会，但大资金肯定不会。如果有人管理大量资金却承诺或暗示他们能获得真正出色的回报，你知道，我会远离他们。数字会变得太大。而且你知道，近年来你已经在某些资金管理组织那里看到了一些这样的情况。你知道，内在价值（远高于我们的账面价值）的15%增长会变成一个非常非常大的数字。我们需要巨大的想法。我们不需要成千上万的想法。我的意思是，我们可能需要它们，但我们永远想不出来。所以我们寻找的是非常大的想法。但现在我们找不到。我们会继续寻找，时不时地我们会找到一些东西。

但真的，如果你认为我们有任何机会做得比15%更好，而且相信我，这不是我想签上自己名字的数字，但你真的不应该——你会对伯克希尔失望的。我们不想让你失望，这就是为什么我们试图对预期保持现实。

原文

WARREN BUFFETT: Area 5, please.

AUDIENCE MEMBER: Mr. Buffett, my name is J.P. from Singapore. I flew 24 hours to get here. Mr. Buffett, throughout your life you have repeatedly under promised and over delivered. For many recent years, for example, you’ve targeted Berkshire Hathaway’s long-term book value growth at 15 percent. Yet you have come through at about 24 percent. That is a big gap of 9 percent between your modesty and the outcome. Perhaps the biggest dose of modesty in corporate history. May I ask, why is there such a big gap between your modesty and the outcome? (Laughter)

WARREN BUFFETT: I don’t think it was modesty. I think it was — For one thing, we’ve had a terrific market that has reappraised all businesses in the last ten or 15 years. So when we really started worrying about future performance, the key factor was having larger amounts of capital. And there’s no question that the larger the amount of capital you work with, the more difficult the job is. Now, we were fortunate that that ascension in capital happened to coincide with things that just lifted all the boats substantially. And so we’ve had better luck than I would have guessed we would have had ten years ago, or five years ago. But it’s been aided by a huge tailwind. And absent that tailwind we would not have done as well. I think maybe we would have done relatively as well, but we would not have done as well in absolute terms. And we won’t have that tailwind in the future, I can assure you of that. But we will have a larger amount of capital, which is the anchor that works on it.

So, if Charlie and I could make a deal to increase the intrinsic value of Berkshire at 15 percent a year over the next ten years, we would sign up now. And I don’t want you to even tempt us with lower numbers, because those numbers get astounding. If we paid no dividend at all over a ten-year period, you can figure out where a 15 percent rate would take us. And we hope to get there, but we think that is absolutely the tops. And I think it’s very likely for a period when the market starts underperforming businesses, that the rate could be very substantially lower than that. Charlie, do you want to expand on that?

CHARLIE MUNGER: Well, the questioner came from Singapore, which has perhaps the best economic record in the history of developing an economy. And therefore he referred to 15 percent per annum as modest. It’s not modest, it’s arrogant. (Laughter) Only somebody from Singapore would call it modest. (Laughter)

WARREN BUFFETT: Yeah. Yeah. Be careful, Charlie, or they’ll have a voice vote that we should move to Singapore, I mean — This is the group that wants performance. Large quantities of money are not going to compound at super rates — at super compound rates. Small sums probably aren’t either, but large sums aren’t. And if anybody that manages large sums of money that promises or implies that they can achieve really outstanding returns, you know, I’d stay away from them. The numbers just get too big. And you know, you’ve seen some of that with certain money management organizations in recent years. And you know, 15 percent on an intrinsic value which is substantially greater than our book value gets to be a very, very big number. And we need huge ideas. We don’t need thousands of ideas. I mean, we might need them, but we could never come up with them. So what we look for is the very large idea. But we’re not finding them now. And we’ll keep looking, and every now and then we will find something.

But really, if you think we’re going to have any chance of doing better than 15 percent, and believe me, that is no number that I’d want to sign my name to, but you really shouldn’t — you’re going to be disappointed in Berkshire. And we don’t want to disappoint you, so that’s the reason we try to be realistic about expectations.

10. 巴菲特之前的伯克希尔股东

沃伦·巴菲特：区域6？

股东：我叫达雷尔·帕特里克，来自俄亥俄州代顿。有多少股东持有伯克希尔的时间比你和查理更长？你们有没有和他们聚过？

沃伦·巴菲特：有多少股东持有时间比我们更长？嗯，我们是从1962年开始买入的。是7又——我想第一笔交易是大概7又5/8美元。那是2,000股。我的交易卡就在墙上，我付了一毛钱的佣金。真不敢相信那时候我要付一毛钱的佣金。现在我们付五分钱，在价格高得多的股票上。（笑声）幸好我没有因为是否支付佣金和经纪人打架。否则我可能就没有那2,000股了。我们的董事金·蔡斯，他的家族持有伯克希尔可以追溯到什么时候？金，你在哪里？在那里。你说是什么年份——？

马尔科姆·蔡斯：20年代。

沃伦·巴菲特：20年代，是的。蔡斯家族从20年代就持有伯克希尔了。但我想说——我们买了大约70%——巴菲特合伙公司，这是我在60年代运营的合伙公司——买了公司大约70%的股份。这意味着大约有30万股不是我们拥有的。除了蔡斯家族，我相信肯定还有一些人——我肯定我们有大概50或100个股东可能来自那个更早的时期，他们还在，我很高兴他们还在。查理？

查理·芒格：没什么要补充的。

原文

AUDIENCE MEMBER: My name is Darrell Patrick (PH) from Dayton, Ohio. How many shareholders do you have that have owned Berkshire longer than you and Charlie? And have you ever gotten together with them?

WARREN BUFFETT: How many shareholders have had it longer than we have? Well, we started buying in 1962. And it was seven and — I think the first ticket was at 7 5/8ths or thereabouts. It was 2,000 shares. I’ve got the trading card on the wall, and I paid a dime commission. I can’t believe I was paying a dime commission in those days. We pay a nickel now, on much higherpriced stocks. (Laughter) It’s a good thing I didn’t have a fistfight with a broker about whether to pay it or not. I might have not had those 2,000 shares. We have as a director, Kim Chace, and his family’s holdings in Berkshire go back to, what? Kim, where are you down here? There we are. What year would you —?

MALCOLM CHACE: The ’20s.

WARREN BUFFETT: The ’20s, yeah. The Chace family has been in Berkshire since the ’20s. But I would say — we bought about 70 percent of the — Buffett Partnership, which was a partnership I ran in the ’60s — bought about 70 percent of the company. So that means they were 300,000 shares roughly that were not owned by us. Aside from the Chace family, I’m sure there are people that — I’m sure we’ve got, you know, 50 or 100 shareholders maybe from that earlier dates that are still around, and I’m glad they are. Charlie?

CHARLIE MUNGER: Nothing to add.

11. 巴菲特的飞机：“不可辩驳”变成”不可或缺”

沃伦·巴菲特：区域7，楼上的包厢这边。

股东：莫鲁斯·斯彭斯，来自内布拉斯加州奥马哈。鉴于最近股市的波动，您能否给出您对股市风险的定义，以及您的定义与标准定义有何不同？最后，由于查理最近关于飞机的反转化启示，您打算将”不可辩驳”号改名吗？

沃伦·巴菲特：查理想就第二个问题做一个声明。（笑）

查理·芒格：在阿尔·尤尔奇的建议下，我们正在将公司飞机从”不可辩驳”号改名为”不可或缺”号。（笑声和掌声）

沃伦·巴菲特：是的，是夏多布里昂——顺便说一句，他除了是一块牛肉的鼻祖之外，还是一位作家和哲学家——夏多布里昂曾写道，我相信我的引述是准确的，事件比思想造就更多的叛徒。如果你想到这一点，再想想查理的评论，购买飞行安全公司导致查理产生了这个反转化启示。这是一种在生活中多次重复的经历，人们基于新的环境迅速转向新的观点。现在，第一个问题是什么来着？（笑声）

查理·芒格：我想补充一点，我有一个朋友是联合航空的飞行员，他最近升职飞747-400。在他开始载着像你这样的人收费飞行之前，他接受了五周的密集训练。他100%的训练都是在模拟器上进行的。它们就是那么好。所以——

沃伦·巴菲特：它们最好那么好。它们花了我们大约1,900万美元。我是说，但它们太棒了。我是说，如果你想想——我认为你在飞机上可能遇到的85%的问题，如果你试图通过实际在飞机上教学，他们可能早就不在了，所以——你需要培养能够应对85%问题的本能和反应，唯一的学习地点就是模拟器，而另外15%的最佳地点可能也是模拟器。

原文

WARREN BUFFETT: Area 7, up in the balcony over here.

AUDIENCE MEMBER: Maurus Spence from Omaha, Nebraska. In light of recent stock market volatility, could you give us your definition of stock market risk, and how does your definition differ from the standard definition? Finally, due to Charlie’s recent counter-revelation about jets, are you going to rename “The Indefensible?”

WARREN BUFFETT: Charlie would like to make an announcement on that second point. (Laughs)

CHARLIE MUNGER: Prompted by Al Ueltschi, we are changing the name of the company plane from “The Indefensible” to “The Indispensable.” (Laughter and applause)

WARREN BUFFETT: Yeah, it was Chateaubriand, who, incidentally, was a writer and philosopher in addition to being the father of a piece of meat — Chateaubriand wrote one time, I believe I’m correct on my attribution here, that events make more traitors than ideas. And if you think about that in terms of Charlie’s remark, that the purchase of FlightSafety caused Charlie to have this counter-revelation. It’s an experience that is duplicated many times in life where people flip over very quickly to a new view based on their new circumstances. Now, what was that first question again? (Laughter)

CHARLIE MUNGER: I might add that I have a friend who’s a United Airlines pilot, and he has recently been promoted into the 747-400. Before he started carrying people like you around for hire, he had to train intensively for five weeks. One-hundred percent of his training was in a simulator. They’re that good. So —

WARREN BUFFETT: They better be that good. They cost us about 19 million. I mean, but they’re fabulous. I mean, if you think about — I think it’s 85 percent of the problems that you can encounter in a plane, if you attempted to teach people by actually being in a plane, they wouldn’t be here anymore, so there’s — You want to develop the instincts and responses that can react to 85 percent of the problems, the only place to learn them is in a simulator, and probably the other 15 percent the best place is.

12. “波动性是真正投资者的巨大优势”

沃伦·巴菲特：现在，让我们回到你的第一个问题。再告诉我一遍。

股东：第一部分是，您能否定义——给出您对股市风险的定义，以及它与标准定义有何不同？

沃伦·巴菲特：是的。我们不是从——嗯，我们首先是从商业风险的角度考虑的。本杰明·格雷厄姆投资方法的关键不是把股票看作股票或股市的一部分。股票是一家企业的一部分。这个房间里的人拥有某个企业的一部分。如果企业做得好，他们就会做得好，前提是他们没有为参与该企业付出过高的代价。所以我们看——我们考虑的是商业风险。现在，商业风险可以以各种方式出现。它可能来自资本结构，当有人把大量债务塞进某个企业时，如果企业出现一个小问题，贷款人就会取消抵押品赎回权。它可能仅仅来自于——某些企业本身就风险非常大。回到——当有更多的商用飞机制造商时，查理和我会认为制造商用飞机，一架大型客机，有点像押上公司全部赌注的风险，因为在真正拥有客户之前，你要把数亿美元投入其中。

然后如果你的飞机出了问题，你知道，那家公司可能就完蛋了。某些企业天生就——由于长周期、由于大量资本投入——基本上风险很大。大宗商品业务也有风险，除非你是低成本生产商，因为低成本生产商可以把你淘汰出局。我们的纺织业务不是低成本生产商。我们有优秀的管理层，每个人都努力工作。我们有合作的工会，各种各样的事情。但我们不是低成本生产商，所以这是一个有风险的业务。那些能比我们更便宜地销售产品的人让我们面临风险。所以有很多方式可以让企业变得有风险。我们倾向于进入那些本身风险较低的企业，并且其资本结构方式使企业的低风险转化为企业的低风险。除此之外的风险是，即使你买入——识别出——这样的企业，你可能会为它们付出过高的代价。这种风险通常是时间风险，而不是本金损失风险，除非你陷入真正极端的情况。但那时风险就变成了你自己的风险。

我的意思是，你是否能够保持对企业真正基本面的信念，并且不太担心股市。股市是为你服务的，而不是指导你的。这是拥有优秀企业并消除市场中原本存在的风险的关键。你提到了波动性。股市的波动性——你知道——平均每天波动半个百分点还是四分之一个百分点还是5个百分点，对我们来说没有任何区别。事实上，如果波动性更高，我们会赚更多的钱，因为它会在市场上制造更多的错误。所以波动性是真正投资者的巨大优势。本·格雷厄姆用了”市场先生”的例子——我们也用了。我把它抄在了报告里。我抄袭所有优秀作家的作品。

本说：“你知道，想象一下，当你买入一只股票时，实际上你买入了一家企业的股份，这家企业有一个乐于助人的合伙人，他每天都会来给你一个买入或卖出的价格。而且价格是一样的。“在私人企业中，从来没有人会得到这样的待遇，每天都有一个人给你买入卖出的报价。但在股市中，你得到了。这是一个巨大的优势。如果你的这位合伙人是重度酗酒的躁郁症患者，这个优势就更大了。（笑声）他越疯狂，你赚的钱就越多。所以作为一个投资者，你喜欢波动性。如果你使用杠杆，就不是这样了；但如果你是一个投资者，你不会使用杠杆。如果你是一个投资者，你喜欢剧烈波动的想法，因为这意味着更多的东西会被错误定价。实际上，近几年的波动性已经比以前减弱了。

看起来更大是因为人们以道指点数来思考，所以他们看到这些+50或-50的大数字。但很多年前的波动性比现在高得多。而且你曾有过——波动的幅度真的非常剧烈。这给了你更多机会。查理？

查理·芒格：嗯，这成为了大学公司财务部门的一个场合，他们在那里发展了风险调整后回报的概念。我给各位的最好建议是完全忽略这一发展。风险有一个非常好的日常含义，意味着事情可能严重出错的重大可能性。而金融学教授们有点把波动性和一堆愚蠢的数学混在一起了。对我来说，它不如我们做的理性，而且我认为我们不会改变。（巴菲特笑）

沃伦·巴菲特：金融系教的是波动性等于风险。现在，他们想要衡量风险，他们不知道其他方法。他们基本上不知道怎么做。所以他们说什么波动性衡量风险。而且，你知道，我经常用一个例子：华盛顿邮报股票，我们第一次买入时——1973年——从整个公司估值接近大约1.8亿或1.75亿美元跌至可能8,000万或9,000万美元，跌幅接近50%。而且因为下跌得非常快，股票的贝塔值实际上增加了，一个教授会告诉你——如果你用8,000万美元买入该股票，比用1.7亿美元买入风险更大。自从25年前他们告诉我这个以来，我一直在思考这个问题，但我仍然没有想明白。（笑声）

原文

WARREN BUFFETT: Now, let’s go back to your first question. Give it to me again.

AUDIENCE MEMBER: The first part was, would you define — give us your definition of stock market risk and how it differs from the standard definition.

WARREN BUFFETT: Yeah. We don’t think in terms of — well, we think first in terms of business risk, you know. We — the key to [Benjamin] Graham’s approach to investing is not thinking of stocks as stocks or part of a stock market. Stocks are part of a business. People in this room own a piece of a business. If the business does well, they’re going to do all right as long as they don’t pay way too much to join into that business. So we look at — we’re thinking about business risk. Now, business risk can arise in various ways. It can arise from the capital structure when somebody sticks a ton of debt into some business, and so that if there’s a hiccup in the business that the lenders foreclose. It can come about just by the nature of the — certain businesses are just very risky. Back in — when there were more commercial aircraft manufacturers, Charlie and I would think of making a commercial airplane, a big airliner, sort of as a bet-your-company risk because you would shove hundreds and hundreds of millions of dollars out into the pot before you really had customers.

And then if you had a problem with the plane, you know, that company could go. There’s certain businesses that inherently — because of long lead times, because of heavy capital investment — that basically have a lot of risk. And commodity businesses have risk unless you’re the low-cost producer, because the low-cost producer can put you out of business. Our textile business was not the low-cost producer. And we had a fine management, and everybody worked hard. We had cooperative unions, all kinds of things. But we weren’t the low-cost producer, so it was a risky business. The guy who could sell it cheaper than we could made it risky for us. So there’s a lot of ways businesses can be risky. We tend to go into businesses that inherently are low-risk, and are capitalized in a way that that low risk of the business is transformed into a low risk to the enterprise. The risk beyond that is that even though you buy — identify — such businesses, that you pay too much for them. That risk is usually a risk of time rather than loss of principal, unless you get into a really extravagant situation. But then the risk becomes the risk of you yourself.

I mean, whether you can retain your belief in the real fundamentals of the business and not get too concerned about the stock market. The stock market is there to serve you, and not to instruct you. And that’s a key to owning a good business, and getting rid of the risk that would otherwise exist in the market. You mentioned volatility. It doesn’t make any difference to us whether the volatility of the stock market, you know, is — averages a half a percent a day or a quarter percent a day or 5 percent a day. In fact, we’d make a lot more money if volatility was higher, because it would create more mistakes in the market. So volatility is a huge plus to the real investor. Ben Graham used the example of “Mr. Market,” which is the — and we’ve used it. I’ve copied it in the report. I copy from all the good writers.

And Ben said, “You know, just imagine that when you buy a stock, that you — in effect, you’ve bought into a business where you have this obliging partner who comes around every day and offers you a price at which you’ll either buy or sell. And the price is identical.” And no one ever gets that in a private business, where daily you get a buy-sell offer by a party. But in the stock market you get it. That’s a huge advantage. And it’s a bigger advantage if this partner of yours is a heavy-drinking manic depressive. (Laughter) The crazier he is, the more money you’re going to make. So you, as an investor, you love volatility. Not if you’re on margin, but if you’re an investor you aren’t on margin. And if you’re an investor, you love the idea of wild swings because it means more things are going to get mispriced. Actually, volatility in recent years has dampened from what it used to be.

It looks bigger because people think in terms of Dow points and so they see these big numbers about plus 50 or minus 50 or something. But volatility was much higher many years ago than it is now. And you had — the amplitude of the swings was really wild. And that gave you more opportunity. Charlie?

CHARLIE MUNGER: Well, it got to be the occasion in corporate finance departments of universities where they developed the notion of risk-adjusted returns. And my best advice to all of you would be to totally ignore this development. Risk had a very good colloquial meaning, meaning a substantial chance that something would go horribly wrong. And the finance professors sort of got volatility mixed up with a lot of foolish mathematics. To me, it’s less rational than what we do, and I don’t think we’re going to change. (Buffett laughs)

WARREN BUFFETT: Finance departments teach that volatility equals risk. Now, they want to measure risk, and they don’t know any other way. They don’t know how to do it, basically. And so they say that volatility measures risk. And, you know, I’ve often used the example that the Washington Post stock when we first bought it had gone — in 1973 — had gone down almost 50 percent from a valuation of the whole company of close to, say, 180 or 175 million, down to maybe 80 million or 90 million. And because it happened very fast, the beta of the stock had actually increased and a professor would have told you that the stock — company — was more risky if you bought it for 80 million than if you bought it for 170 million. Which is something that I’ve thought about ever since they told me that 25 years ago, and I still haven’t figured it out. (Laughter)

13. 佛罗里达大学将教授格雷厄姆式投资

沃伦·巴菲特：顺便提一下，我应该就此做个声明，因为多年来我对金融系开了不少玩笑。一位名叫梅森·霍金斯的先生，他经营Southeastern Asset Management，刚刚向佛罗里达大学捐赠了100万美元，而佛罗里达州也配套了75万美元。所以这175万美元将用于开设几门课程，基本上是关于格雷厄姆投资方法的，我认为很快就会开始。所以至少会有——而且不止于此——在这个案例中会有一个金融系专门致力于教授格雷厄姆方法。我认为他们甚至会采纳我的建议，我在年报中建议开设一门关于如何评估企业价值以及你对股市应该持有什么态度的课程。所以感谢梅森——我应该补充一句，他在资金管理方面做得非常出色。将至少有一个大学课程来解决我认为投资中的重要问题。

原文

WARREN BUFFETT: Incidentally, I should make an announcement on that, because I think that I’ve made a certain amount of fun of financial departments over the years. A fellow named Mason Hawkins who runs Southeastern Asset Management just gave a million dollar gift to the University of Florida, and the state of Florida is matching that with 750,000. So this million-seven-fifty is going to be used to have several courses in what essentially is the Graham approach to investing, I think, starting very soon. So that there will be at least — and there are

1997年年度股东大会

第二部分/第六部分

沃伦·巴菲特： 我猜我们会给你一份年报。事实上，如果有人能把它送到10区，我们很乐意交给你。我不认为——好吧，我换个说法。如果他们把资本利得税降到零，我们也许会——（笑声）——不过我觉得查理不会投赞成票。不，我们不会拆分伯克希尔的股票。（掌声）顺便说一句，我们不认为拆股是对股东有利的做法。如果我们认为有利，我们会做的。我们认为，从整体体验来看，这种做法对股东来说效果很好，而且今天在座的各位股东比如果我们将股票多次拆分后在这里的股东更具投资者导向——或者说投资导向。这是一种吸引某些类型投资者、同时可能排斥其他类型投资者的方式。所以效果一直很好。但我还要说一点。实际上，去年我们是被迫发行B类股的。

那不是我们的本意——要不是因为可能成立单位信托，我们是不会这么做的。而且我要说，从我们的角度来看，结果非常好。所以我们很高兴这件事发生了，也很高兴B类股股东加入了我们。我们现在有了一种面值低得多的股票。而且发行B类股并没有带来任何负面影响。所以任何持有A类股、想要拆股的人，今天下午就可以按30比1的比例拆分。我的意思是，还有多少其他公司给你们这样的机会？查理？

查理·芒格： 我想他试图告诉你们的是，你们的股票已经拆分过了。（笑声）

17. 我们不知道如何估值英特尔和微软

沃伦·巴菲特： 11区，请。

股东： 是的，巴菲特先生，我想再次感谢您发行B类股。

沃伦·巴菲特：（笑）嗯，我很高兴我们这么做了，我希望你持有这些股票。

股东： 我是一名B类股股东。我想请您对我们做的一些分析发表评论。如果有人运用您的投资理念，建立一个高度集中的由六到八只股票组成的投资组合，并采纳您的买入并持有原则，从而让复利和免税的效果最大化，但做了一处重大修改：投资于像英特尔和微软这样以30%速度增长的高增长公司，而不是您投资组合中典型的15%增长公司。我的问题是，这种投资理念是否能带来您历史上为股东所创造的回报的两倍？

沃伦·巴菲特： 是的。嗯，如果英特尔和微软的表现是可口可乐和吉列的两倍，那当然会带来两倍的回报。我的意思是，问题在于能否识别出你理解并且非常有信心的企业。如果你理解这些企业——很多人理解，但查理和我不理解——你就有机会评估它们。如果你认为它们定价合理且前景美妙，你就会做得非常好。但是有一大群公司，非常大的一群公司，查理和我就是不知道如何估值。这并不困扰我们。我的意思是，你知道，我们不知道——我们不知道如何预测可可豆的价格会怎样，或者俄罗斯卢布会怎样，我是说，有各种各样的金融工具，我们觉得自己没有足够的知识去评估。实际上，你知道，期望一个人理解世界上所有的企业，可能有点过分了。

而且我们发现有些企业对我们来说更难理解。当我说”理解”时，我理解一个企业的标准是，你对它十年后会是什么样子有相当清晰的想法。对于很多企业，我就是无法获得那种确信，而相对较少的几家企业我可以。但我只需要少数几家。正如你指出的，你只需要少数几家，六家或八家左右。对你来说，如果我们对你描述的那些我们认为更复杂的企业有洞察力，那会更好——当然过去会更好——因为如果那些你描述的增长速度能够维持，就有机会赚多得多的钱。但我不认为它们——我不认为你能找到比英特尔安迪·格鲁夫和微软比尔·盖茨更好的管理者。而且他们在各自所处的行业中似乎确实拥有极好的地位。但我对这些企业的了解不足以让我对那些地位的确信程度，达到我对吉列和可口可乐业务地位的确信程度。

由于你的背景或你的思维方式，你可能比理解可口可乐和吉列更理解这些企业。但我不理解，所以我必须坚持做我真正认为自己能理解的事情。如果其他地方有更多钱可赚，我认为赚到这些钱的人理应有这个能力。查理？

查理·芒格： 嗯，如果你拿英特尔这样的企业来说，物理学定律有局限性，最终会阻止你在一块芯片上放置更多的晶体管。而每年30%的增长，或者其他什么比例，我认为——这些限制虽然还有相当距离，但并不是无限遥远。这意味着英特尔必须像IBM将霍勒瑞斯机发展为计算机那样，将其当前的领导地位转化为新的业务。提前预测某人能否做到这一点，对我们来说太难了。

沃伦·巴菲特： 鲍勃·诺伊斯——

查理·芒格： 我们可以（听不清）跟你说的。

沃伦·巴菲特： 鲍勃·诺伊斯，英特尔两位主要创始人之一，在爱荷华州格林内尔长大。我想他是格林内尔一位牧师之子，毕业于格林内尔学院，当我在60年代末加入格林内尔学院董事会时，他是格林内尔的董事会主席。当他离开飞兆半导体与戈登·摩尔共同创办英特尔时，格林内尔买下了私募发行的10%——那是英特尔最初的融资。鲍勃是个了不起的人。他很健谈，就像比尔·盖茨一样。我的意思是，这些家伙向我解释他们的业务，他们是很好的老师，但我是个糟糕的学生。他们——我是说，真的。他们非常擅长解释自己的业务。鲍勃是一个非常朴实的爱荷华男孩，能告诉你风险，也能告诉你上行空间，非常讨人喜欢，百分百诚实，各方面都是。所以我们确实买了原始发行的10%。

那个负责投资委员会并在几年后设法卖出这些股票的”天才”，我就不提他的名字了。（笑声）任何计算现在这些股票价值的人都不会得到奖励。顺便说一句，鲍勃最初非常热衷的一件事——事实上他可能是最热衷的——是他有一款英特尔制造的手表。据鲍勃说，那是一款很棒的手表。只有一个问题。我们从格林内尔派了一个人去西海岸的英特尔公司。鲍勃给了他一块这样的手表。当他回到格林内尔时，他写了一份关于我们这个小投资的报告，说：“这些手表太棒了。“他说：“它们不需要任何操作，就能随着我们经过不同的时区自动调整。“换句话说，事实证明它们走得非常快。（笑声）他们在那款手表上努力了五六年，最后彻底失败了。

正如你们所知，他们在80年代中期经历了一次彻底的转型，当时他们赖以生存的产品也走到了尽头。所以，事情没那么简单。顺便说一句，安迪·格鲁夫写了一本很棒的书，叫《只有偏执狂才能生存》，描述了战略转折点。我建议你们每个人都读读这本书，因为它是一本非常棒的书。但当时有安迪·格鲁夫在那里，和其他人一起完成了那次转型。但这种情况并不每次都发生。公司会被甩在后面。我们不想涉足那些我们认为公司可能被甩在后面的行业。这意味着，你知道——英特尔本来可能、而且几乎确实脱轨了。正如你们所知，IBM曾持有英特尔很大一部分股份，并在80年代中期卖掉了。所以，你知道，有一大群应该非常了解这个行业的人，他们也无法预见未来。我认为用这种方式赚钱非常困难，但我认为有些人可以通过理解这类企业赚很多钱。

我的意思是，有人有这种洞察力。我们的董事之一沃尔特·斯科特，在十年前或十二年前从奥马哈这里一个刚萌芽的想法开始，做得非常出色，把它变成了一家巨大的企业。你知道，沃尔特在去看橄榄球赛的路上向我解释过，但又是糟糕的学生，所以——（笑）沃尔特——如果沃尔特能联系起来，你知道，我会在看台上欢呼。但这完全不会困扰我。我的意思是，如果我认为自己理解一个企业而实际上我不理解，那才会困扰我。查理？

查理·芒格： 嗯，既然我们在年轻力壮时理解一些复杂企业方面已经失败了，我们就不想在晚年再去掌握那些我们早先没能掌握的东西了——（笑）——（笑声）

沃伦·巴菲特： 12区？这可能变成一场复兴聚会，我们都承认自己的罪过并走上前来（听不清）。（笑声）

18. 对所罗门有信心，但对华尔街其他公司没有

股东： 早上好，先生们。我是来自佛罗里达州惠灵顿的凯里·布莱克（音）。我知道1987年当您购买——或者说投资——所罗门兄弟公司的可转换优先股时，您有八年的时间窗口将其转换为普通股或提取现金。我知道1995年您提取了现金，这不是对所罗门兄弟公司的信任投票。您对此未来有何看法？

沃伦·巴菲特： 是的。我们——正如这位先生提到的，我们在1987年买入，从1995年开始，我们有——每年，为期五年，我们必须在现金和转换为普通股之间做出选择，每次是原始发行7亿美元中的20%。我们不必提前做出这些决定。所以，1995年我们选择提取现金。1996年我们选择转换为股票。你知道，我们认为没有理由在球还在投手手套里的时候就挥棒。我们宁愿等到球飞到本垒板再做决定。所以，下一次20%的球会在1997年10月31日飞到本垒板，我相信。到时候我们会决定是否挥棒。但我们今天不需要做这个决定。我想说的是，你知道，我们极大概率会转换，但我们会等到那时才做最终决定。我们对经营所罗门的人有极大的信心。

他们曾帮助我们度过过去一些极其黑暗的日子，展现了他们的本色。所以我们对此感觉非常好。对于投资银行业或经纪业务整体的盈利能力，我们没有同样的确信程度。这不是那种——你对这种业务不会产生像对可口可乐那样的确信度。它们不一样。它们有不同的经济特征。所以我们会观望这个行业如何演变。但我们对管理层感觉非常好，极大概率我们会转换。但我们会等到球飞到本垒板再挥棒。查理？

查理·芒格： 没别的了。

沃伦·巴菲特： 好的。

19. 不能免税交换股票

沃伦·巴菲特： 让我看看。我们做了12个。我们又回到1了。

股东： 我叫泰德·沃卡利（音），来自德克萨斯州科珀斯克里斯蒂。我想问您一个问题。公司之间时不时会发生收购，收购公司会提供股票而不是现金，他们的股东会收到新股票。一个个人投资者能否将非伯克希尔的股票转让给伯克希尔，无论是否通过经纪人？如果不能，伯克希尔是如何与其他公司完成这种操作的？如果可能的话，我还想得到一份年报。

沃伦·巴菲特： 好的，我们会给你一份年报。我所知道的唯一方式——也许查理知道其他方式——你能够将一家公司的股票转换为另一家公司股票的唯一方式是通过免税合并。美国国内收入法典对此有具体规定。可以有这样的交易，就像我们与飞安国际所做的那样，一部分股东可以拿现金，一部分可以拿股票，对于选择股票的人来说仍然是免税的。但选择现金的人不能太多，否则就不行了。关于什么是免税的，有很多技术性规定。但你不能通过持有通用汽车股票将其转换为通用电气股票而不交税、不通过经纪人。嗯，你不一定非要通过经纪人。如果你的邻居碰巧持有这只股票，你可以私下成交。但通常最简单的方式是通过经纪人。但除非通用汽车和通用电气决定在某个时候合并，否则你无法免税做到这一点。

所以从一个证券免税转换到另一个证券的机会，实际上仅限于合并。至于经纪费用，碰巧的是，找到世界上那个既想买你想卖的股票、又想卖你想买的股票的人，最经济的方式是通过中介——经纪人。实际的费用其实可以相对较低。查理？

查理·芒格： 嗯，我认为税法仍然允许一种方式。你仍然可以成立合伙企业。如果你持有通用电气，我持有通用汽车，我们都觉得太集中了，那你可以成立一个合伙企业，各自投入自己的股票。实质上，之后你们每个人都持有各一半，获得了一些分散化。我预测华尔街最终会推广这类合伙企业。

沃伦·巴菲特： 是的，嗯，他们通过互换基金做过，你知道，25年前。然后——那是你把你的——你的有大量未实现增值的股票投入进去，其他一大群人也是这样，然后你持有一个基金，这个基金本身也有大量未实现增值。而且你还有——

查理·芒格： 加上一层新的费用。

沃伦·巴菲特： 是的，总是加上一层新的费用。你拥有这个更大基金的一部分，你拥有其他人想处理掉的一切东西的一部分，他们也拥有你想处理掉的东西的一部分，再加上一些费用。但这种工具，我认为在70年代中期被国内收入法典的一项修正案叫停了。但正如查理所说，你可以通过合伙企业的形式复制互换基金的效果。有点麻烦，但可以做到。

20. 强大的业务，但没有”总体规划”

沃伦·巴菲特： 2区？

股东： 先生们，我是来自澳大利亚的马克·拉比诺夫。我是一名股东。我的问题实际上与我们自己的业务有关，以及它们的发展情况，还有您希望十年后公司处于什么位置。也许我可以从保险浮存金开始。它以20%的速度增长。您认为这个20%的增长率在未来十年会持续吗？您认为我们的稳定业务，那些以5%或7%速度增长的业务，会保持这个速度吗？还有飞安国际，从SEC文件来看它大约以5%的速度增长，您认为它会保持这个速度吗？

沃伦·巴菲特： 嗯，我们很高兴你从澳大利亚来。我想这里有大约15位来自澳大利亚的人，所以——有很好的代表。我不认为保险浮存金能以每年20%的速度增长。这得益于一些收购等因素。我是说，它的表现显然远远超出我们30年前，差不多30年前与杰克·林沃尔特做交易时的预期。不过我想说的是，我认为GEICO的表现会比我们收购它时预期的还要好。而我们当时已经认为它会表现得非常好。在托尼·奈斯利身上，你知道，我们有一个绝对出色的业务经理。他专注于这个业务。他很懂行。我想他18岁时就去那里工作了。他已经在那里工作了大约35年。没有比他更好的了。他完全专注于他应该专注的事情，而且执行越来越好。

我在年报中提到过，GEICO自愿汽车业务的单位增长——我们说是”自愿”的，因为你会遇到亏损的分配风险类业务，但真正的业务是自愿汽车业务——去年增长了10%，这是二十多年来最好的增长率。今年前四个月，它以大约16%的速度增长。16%的单位增长率相当于每年约20%的保费增长。所以目前GEICO至少会让你对保险浮存金那部分以与过去相当的速度增长感到一些鼓舞。保险将是我们一个非常大的业务。在我看来，浮存金会以不错的速度增长。但我不想预测那么好的速度。我们的大多数其他业务，都是非常好的业务。它们没有每年20%的增长潜力。它们产生大量现金，我们可以用来购买其他东西，这可能比甚至拥有一个单一的高增长业务是更好的策略。

大约六周前，飞安国际宣布与波音公司建立重大合资企业，你可能注意到了。他们是极好的合作伙伴，这将是伟大的合作。这只是针对我们的——培训我们的——主要是大型飞机，我想是100座及以上的飞机，虽然我认为可能有一些福克飞机是稍小一些的机型。但基本上是大型商用飞机。在未来几十年，飞安国际和波音在全球培训方面的结合，我认为将是一个非常强大的组合。所以我们有一些非常好的业务。而且我看不到之前展示的那个剧本——我像你一样坐在这里观看它。但我喜欢它的结局。而且我们在那里的人，过去把业务经营得极其出色。坦白说，他们从这些业务中取得的结果比其他人、或者比行业内其他人通常能做到的更好。所以我认为他们有美好的未来。但它们总体上会产生大量现金。

而困难的工作——我们喜欢告诉人们这无论如何都是困难的工作——是查理和我必须想办法把这些现金投到哪里，以维持较高的、合理的增长率。

股东：（听不清）

沃伦·巴菲特： 你能——我不确定那——请打开那个话筒，这样——

马克·拉文希尔： 抱歉逼您表态，但是——

沃伦·巴菲特： 没关系。你可以逼我表态。

股东： ——那么您是否猜测飞安国际更可能在10%到15%这个范围？

沃伦·巴菲特： 嗯，数字很难说。我的意思是，全球飞行员培训肯定会有增长。但飞安国际已经在企业市场上占有相当大的份额，比如说。所以要在企业市场增长得更快很难，尽管我听到阿尔在咬牙切齿，你知道，当我说这话的时候，因为他计划增长得比市场快得多。但企业市场，我们已经占有相当大的比例。商用市场，可能有很大的潜力。你知道，这不会明天或后天就实现。但是，你知道，理想情况下我们希望人们在购买777或747之类的飞机时，同时购买一份终身飞行员培训合同。所以我不想给一个具体数字，但我有很高的期望。飞安国际最近还宣布通过雷神公司与政府签订了一份非常大的合同。所以这是一家目标设定得比现在高得多的公司。

股东： 那么保险呢，15%？（听不清）

沃伦·巴菲特： 你——你想要精确到十分之一个百分点吗？还是你——（笑声）我们就是不知道。我的意思是，我们25年前不知道——我们——30年前我们不知道自己会进入保险业务。我是说，伯克希尔，我们没有总体规划。查理和我在1960年——1965年初——并没有坐下来说过：“我们要做这个做那个”之类的话。我们要做的是——我们要尝试一路上做明智的事情。钱越多，找到明智的事情就越难。但这就是标准。保险当然是我们的一大机会领域。它一直是一个重大的机会。在某些领域，我们拥有非凡的优势，原因我在年报中列出了三点。我的意思是，我们有资本实力，有承担风险的意愿，有行动速度，有支付确定性，这些综合起来无人能及。

现在，对这方面的需求有多大，取决于业务中的具体情况，以及有多少低价供应——我们认为那些不合理的价格——这是一个问题。但我认为从长期来看，我们在保险方面会做得不错。

21. 大多数资金管理者”什么也没做却得到了很多”

沃伦·巴菲特： 3区？

股东： 巴菲特先生，芒格先生，我是来自密西西比州杰克逊的蒂姆·梅德利。

沃伦·巴菲特： 很高兴你回来，吉姆——蒂姆。你来了多少年了？

股东： 这是第11年。

沃伦·巴菲特： 好的。

股东： 那是11个伟大的年份。非常感谢。四五年前的年会上，您评论说资金管理者作为一个整体并没有比各种市场指数表现更好。您把这部分归因于主动管理投资组合固有的摩擦成本。我想知道您今天是否会更新您对此的看法。您认为这种相对于指数基金的表现不佳会持续吗？还有一个相关的问题，如果你们两位正在给一个股票共同基金管理者的班级提供建议，你们会特别想给他们提出两三点什么建议？

沃伦·巴菲特： 是的。嗯，我想说，自从我发表那个声明以来，在过去的几年里，资金管理者并没有让我失望。（笑声）作为一个整体，他们的表现不如指数基金。这就是游戏的本质。他们作为一个整体根本不可能表现更好。管理着池子中太大一部分的人太多了。同样的道理，就像过去几年人群不能来到这里的阿克-萨-本赌场赚钱一样，作为一个整体，因为每一美元投注在赌马机器上的钱都要被抽走一部分，那些通过资金管理者在其他地方投资的人，作为一个整体，不可能像他们自己创建自己的指数基金那样做得好，或者更简单的方式就是直接买入指数基金。你知道，有人说在这个世界上你不能不劳而获。但事实上，资金管理者作为一个整体，什么也没做却得到了东西。我是说，他们什么也没做却得到了很多。

而——（掌声）而人们——投资者付出了——其推论是投资者什么也没得到却付出了代价。这并不意味着人们是邪恶的。不意味着他们是骗子或别的什么。这是本质：如果你有一个6万亿或7万亿美元的股票市场，其中很大比例由专业人士管理，他们收取可观的费用来管理你的投资，而且他们在调仓时还有成本。作为一个整体，他们不可能比未管理的资金做得更好。这是世界上我知道的唯一一个领域——查理会想到其他一些——在这个领域里，只要业余者认识到自己是业余者，他的表现就会比专业管理别人资金的人更好。因此，如果我是在——教这个班或对这个班说话，我可能会告诉他们，为了他们自己的心理健康，他们应该离开这个房间。（笑声）查理？

查理·芒格： 嗯，我在南加州大学的那次演讲中已经基本上把我对这个话题要说的话说完了。任何想读的人，嗯，可以去读。我想说，我喜欢年会的一点是，我可以与很多人的年度投资管理费甚至比伯克希尔·哈撒韦公司本身还要低的人交流。我的意思是，如果你仔细想想，我们把我们的费用降到了几乎为零，而你们中的许多人已经把它降到了零。

沃伦·巴菲特： 是的，我们——查理和我很乐意接受世界上任何管理——哦，刚收到一张纸条，上面写着：“不幸的是，我们现场没有多余的年报。想要一份的股东请打电话或写信给我们。“所以。而且我们也在互联网上。你们也可以从那里打印出来。所以我很抱歉没有把它们带到这里。但它们很容易得到。只需拨打346-1400，有一个年报专线，他们会寄给你一份。我们愿意与世界上任何管理100亿或以上资金的资金管理组织打赌，对于投资银行公司来说，它们的经纪人整体管理100亿或以上资金，我们愿意打赌，在未来五年或十年内，他们所建议的群体的整体投资经验将低于——将更差于——一个免佣金、超低成本的指数基金所取得的业绩。我们愿意拿出很多钱与任何愿意站出来的人打这个赌。

赌博可能是非法的，但现在你可以通过一种叫做衍生品的东西来做，你明白吗？（笑声）我们可以创造一种工具来实现这个目的，即使这可能违反内布拉斯加州的法律。查理，你愿意和我一起做吗——？

查理·芒格： 嗯，我当然同意你。我总说，恰好有五分之一的人必须在底部20%里面——（笑声）——这里有某些基本力量在起作用。但这是一个非常奇特的职业，如果你做这个工作，早上刮胡子时你必须处于心理否认状态。我不认为这对少数人来说是这样——

沃伦·巴菲特： 嗯，不是的。

查理·芒格： ——少数投资管理者来说。我认为我们认识一些增加价值的投资管理者。但这相对罕见，是少数。

沃伦·巴菲特： 是的。有些——我们过去甚至识别出过——我是说，基于前瞻性的，不是回顾性的——增加价值的管理者。这个房间里就有几位。

查理·芒格： 嗯，还有GEICO的路·辛普森。

沃伦·巴菲特： 嗯，他就是我想的那个人。（笑声）你可以做到。但你不能用无限的资金做到，而且良好的记录往往会吸引资金。即使是平庸的记录，只要由好的销售员呈现，也倾向于吸引资金。但有些人在管理较少的资金时——（咳）——他们有较大概率会比——对不起。（清嗓子）他们有较大概率会比——（清嗓子）——平均水平好。但他们非常罕见。顺便说一句，我这嗓子，请见谅。昨晚我不得不提早离开Gorat’s餐厅，我本来想见你们中的一些人。但我就是——昨晚嗓子完全哑了，然后我——我想告诉你们我是靠樱桃可乐撑着的，但我设法把它护理到可以正常工作的状态了。

22. 全美航空CEO斯蒂芬·沃尔夫做得”非常出色”

沃伦·巴菲特： 4区？

股东： 来自旧金山的玛莎·科普兰（音）。我的问题涉及全美航空面临的逆风。您是否在考虑重新配置资产？或者您的管理计划如何改善这家公司？

沃伦·巴菲特： 嗯，我们只是USAir——现在他们叫US Airways——的投资者，我们只是投资者。我们持有优先股将近八年了。这家公司曾经历过一些非常艰难的时期。查理和我过去甚至认为它的生存几率不是很乐观，即使在几年前。但最近它表现得相当不错。斯蒂芬·沃尔夫在经营方面做得非常出色。所以截至四月中旬，我们所有的股息都已经——已经补上了，是当期的。在过去八年里，我们收到了，我不知道，2.6亿或2.7亿美元的股息。但我们与管理这家公司没有任何关系。事实上，有些人可能注意到，当查理和我离开董事会时，正是这家公司的命运突然好转的时候。（笑声）但是——我们对斯蒂芬·沃尔夫的所作所为感觉非常好。我的意思是，他——没有比经营一家航空公司更难的工作了。这不是我希望任何人承担的工作。他极大地改善了运营表现，财务表现也有所改善。

更好的是，优先股股息已经支付了。所以我们为此感谢他，但我们与此无关。根据我们优先股的条款，仅仅两年多一点后，我们的本金就应该被偿还。这实际上是一种股权形式的贷款，附带一个可能的上升空间，因为优先股有转换特权。几年前我们会以零价格出售这个转换特权，但实际上它现在并不那么遥不可及。股票在30多美元，我们的转换价在30多美元的高位。所以实际上我们甚至有可能获得转换价值。这是一个非常令人愉快的惊喜。你知道，我进入这个投资是个错误，但沃尔夫先生似乎——有能力抵消我的错误。查理？

查理·芒格： 过。（笑声）

沃伦·巴菲特： 我们把这个给他（听不清）。（笑声）

23. 把所有钱都投到伯克希尔股票上？

沃伦·巴菲特： 5区，请。

股东： 我是来自加利福尼亚州门洛帕克的埃里克·巴特勒（音）。有几个问题，一个严肃的，一个不太严肃。考虑到伯克希尔·哈撒韦管理良好且成本低廉，并且是多元化的，为什么有人不应该把所有的钱都投到伯克希尔·哈撒韦，而不是维持一个多元化的投资组合？而且在一些这种圣徒传记式的传记中，很明显您自己在伯克希尔·哈撒韦之外还有其他投资。我的第二个问题是，奥马哈《世界先驱报》在任何一天都不将伯克希尔·哈撒韦列入其股票行情表，这有什么特殊意义吗？这是否表明他们不尊重利润？

沃伦·巴菲特：（笑）不，他们——实际上，他们有一个单独的小表格叫”中西部投资”——我想标题是”中西部投资”。但他们挑选出大约50只对这个地区的人特别感兴趣的股票，从主表格中提取出来放在这个单独的表格里，通常就在主股票行情表的下一页。所以他们给了我们应有的待遇，但你确实需要——你应该在另一个表格里找。第二个问题关于把所有钱都投进去，我有99%的钱在伯克希尔。但那是按不同的价格买入的。（笑声）而查理的买入价可能也稍微便宜一点，我想。所以你知道，我们喜欢把所有钱都放在里面的想法，但我们不建议人们这么做，因为——你会得到非常低成本的管理。我们希望的——嗯，我们希望的是，从现在开始，这个成本并不反映其价值。但你进入的价格非常重要。你得到了一组很棒的业务。你得到了很多优秀的运营管理者。

你得到了非常合理的成本。但这与过去相比现在已经相当广为人知，人们为此支付的价格比过去更高了。我仍然对此非常放心，我想查理也对此放心。但每个人都必须自己对价格作出判断。查理？

查理·芒格： 是的。最终，如果成功持续下去，我们还有更多这种圣徒传记，股票会涨到如此高的价格，以至于买入不再合理。我们希望在这个过程中抑制这种趋势。当然，总有很大的可能性，由于生活的变幻无常，我们只是未能达到预期。

沃伦·巴菲特： 用我们的话说就是”摔个脸朝天”。（笑声）

24. 不会收购烟草公司，但可能持有烟草股票

沃伦·巴菲特： 6区。

股东： 我叫迈克尔·霍珀。我来自内布拉斯加州格兰德艾兰。我赞扬伯克希尔发行了B类股。我的问题涉及烟草股票，最近这些股票受到了打压。伯克希尔是否持有任何烟草股票？现在其中一些股票价格下跌了，是否有吸引力？特别是，有一家叫UST的公司。谢谢。

沃伦·巴菲特： 是的。我们曾经持有过——我们不会评论我们现在持有什么——但我们过去持有过烟草股票。我们从未持有过大量，尽管我们可能因为没持有大量而犯了错误。但我们过去持有过烟草股票，有人给我写信问我是否应该持有。我们在布法罗拥有一家报纸。它刊登烟草广告。我们——嗯，实际上，查理是一家名为Costco的出色仓储连锁店的董事，这家店以前叫PriceCostco。你知道，他们卖香烟。所以我们通过百分之百控股的子公司《布法罗新闻》成为分销链的一部分。所以我们认为，如果我们觉得它们作为投资有吸引力，我们会投资烟草股票。几年前我们做了一个决定，我们不想涉足嚼烟制造业。

有人给过我们机会购买一家后来表现极其出色的公司，我们坐在孟菲斯一家酒店的大堂里讨论，最后决定不做。我能给你一些——？

查理·芒格： 但这不是因为我们认为它不会表现好。我们知道它会表现好。

沃伦·巴菲特： 我们知道它会表现好。但是，为什么我们要为那些公司刊登广告，或者我们为什么要拥有一家销售它们产品的超市，或者一家7-11便利店，你知道，或者一家便利店销售它们或类似的东西，而不想制造它们呢？我确实无法给你一个精确的答案。但我只是知道，一个让我困扰，另一个不让我困扰。而且我确信其他人会以不同的方式划清界限。所以，我们没有成为烟草股票的重要持有者，不是因为它们在我们的抵制名单上。这只是意味着，总体而言，我们对它们长期前景的不安程度达到了我们认为不值得大举投资的地步。查理？

查理·芒格： 是的。我认为每家公司、每个人都必须划定自己的伦理和道德界限，就个人而言，我喜欢不得不这样做的复杂混乱。这使生活变得有趣。

沃伦·巴菲特： 我以前没听说过这个。（笑声）我们让他负责这个决定。

查理·芒格： 是的，不，不。但我不认为我们特别能证明我们的选择是对还是错。我们只是——我们必须在愿意做什么和不愿意做什么之间划定一条界限，我们是根据自己的判断来划线的。

沃伦·巴菲特： 我们曾经持有过大量RJR纳贝斯高的债券，比如几年前。那么，我们该持有债券而不持有股票吗？我们该——你知道——该愿意持有股票而不愿意拥有这家企业吗？这些都是艰难的决定。美国最大的香烟分销商——最大的卖家——可能是沃尔玛，但——只是因为他们是所有东西的最大卖家。他们是吉列产品的最大卖家，而且规模巨大。你知道，我觉得这在道德上应受谴责吗？我不觉得。如果我拥有——我们拥有整个沃尔玛，我们会在沃尔玛卖香烟。但其他人可能会有不同的看法，我不会不同意他们。

25. 巴菲特谈反堕胎抗议者

沃伦·巴菲特： 7区？

股东： 先生们，我是来自内布拉斯加州奥马哈的约翰·塔斯尼（音），一名股东。别人已经问了我可能问的所有复杂问题，所以我只能问简单的问题。我最初是通过飞安国际成为股东的，那时我不确定是否想被收购。然而，我认定一个能和我对飞安国际看法一致的人，可能是一个值得追随的好人。

查理·芒格：（笑）嗯，这是一种方式。（笑声）也许你适合在总部工作。（笑声）

股东： 我有几个——嗯，我也不用吉列产品，你们中靠近我的人可以看到。（笑声）那么我的简单问题是，几年前，或者最近，您说过您不一定买伯克希尔·哈撒韦的股票。我想知道您现在是否仍然这么认为。其次，既然我是通过飞安国际加入你们的，我想知道在同一条线上是否还有其他我应该关注的仓位——（笑声）——以同样的眼光。第三，有一个非常令人不安的标志——我开车进来时看到的标志。我不知道这意味着什么，或者您是否知道。上面好像提到了堕胎。我完全没有头绪。如果您知道——现在，您可以用是或否来回答这些问题，以节省您的嗓子。（巴菲特笑）或者随您的便，详细解释。

沃伦·巴菲特： 是的，我们倒着来。我想那些标志可能与对计划生育组织的捐款有关。（掌声）谢谢。正如你们所知，我们在伯克希尔实行一项政策，公司捐款由股东指定。我们的运营公司会向当地社区捐款，当地管理者根据他们认为合适的方式在自己社区和自己的业务范围内做决定。所以GEICO的托尼·奈斯利——我不知道GEICO捐款给什么组织，但他们在GEICO做这些决定。但就母公司而言，我们让股东指定捐款。我们有一些股东指定给计划生育组织。我们还有其他股东指定给那些——反对计划生育组织理念的组织。我们对此不做评判。（轻微掌声）至于——我每年指定给巴菲特基金会，然后巴菲特基金会把钱转给其他组织，包括计划生育组织。所以，从某种意义上说，这些资金间接来自伯克希尔，它们与所有权成正比，就像其他人都有机会用他们的股份做同样的事情一样。有人给我们写信谈过这件事。

你知道，我——我们绝不会，你知道，事实上有些人会说我们应该被抵制，因为我做这件事。而且我们绝不会考虑质疑，你知道，我们向其购买杏仁、核桃或巧克力的人，他们的信仰是什么，你知道，在我们购买之前，或者我们是否会雇佣某个必须同意我们信仰的人，所以——在我看来，人们表达他们的观点是完全合适的，他们可能不喜欢——显然他们不喜欢——我在那件事上的做法。但这是我的推理，你知道，我自己的判断引导我这样做。但他们在那里，少数人在那里表达他们的观点，他们有权这样做。我对此没有任何问题。

我认为当他们开始说，你知道，“我们不想雇佣你，因为你和我们有不同的观点”，或者”我们不想买你的产品”，我认为这是一个略有不同的立场。我不会那样做。但同样，这是他们的权利。

26. 伯克希尔股票现在”估值更为合理”

沃伦·巴菲特： 回到我们是否会买股票的问题。我会说一年前——嗯，大约是3月1日，因为那是我写1996年年报的时候——股票是36,000美元，我当时说它没有被低估。由于我们或多或少被单位信托强迫发行，事后看来我很高兴我们做了，但这不是我们的主意，我们认为只有在与此发行相关的情况下才适当指出，我们曾说过它没有被低估，而且由于查理和我喜欢购买被低估的证券，我们不会以那个价格自己购买或推荐别人这样做。在接下来的一年里，伯克希尔的内在价值发生了相当大的变化。而价格没有变化。换句话说，股票在多年跑赢业务之后，跑输了业务。当然，这是必然会发生的。我们很高兴它们重新趋于一致。所以今年我们说，我们认为股票比一年前估值得更合理，这是显而易见的。

我想说，我对证券整体所做的谨慎提醒也适用于此。我不会把伯克希尔排除在这条谨慎之外，但我自己更愿意持有或购买伯克希尔，而不是大多数其他证券。我可以告诉你们这一点。查理？（掌声）查理也捐款给计划生育组织，所以他必须——（笑）。他们没有把他的名字放在那些标志上，但我会处理这事。（笑声）

查理·芒格： 我很愿意把那个聚光灯让出去，也放弃就这个话题再说更多的机会。

沃伦·巴菲特： 我漏了上面的一个问题吗？我想有三个问题，我回答了其中两个。

股东： 关于我是否应该关注其他领域。

沃伦·巴菲特： 那正是我跳过它的原因。（笑声）是的，我们不引导人们进行任何具体的投资。

27. 世界图书百科全书 vs. 微软的Encarta

沃伦·巴菲特： 8区，请。

股东： 早上好，巴菲特先生和芒格先生。我是来自奥马哈的南希·雅各布斯（音），大约持股东年了。今天离开之前，我计划为我十岁的女儿购买光盘版的世界图书百科全书。我想请你们两位或其中一位说几句，为什么我做出了正确的选择。第二，购买世界图书而非竞争对手的产品，是否会使她成为杰出亿万富翁投资者的机会有所提高？

沃伦·巴菲特： 这几乎是铁定的，但请继续。（笑声）

股东： 好的。那我要买了。

沃伦·巴菲特： 查理，你想——你喜欢谈论世界图书。

查理·芒格： 嗯，我认为世界图书显然是同类中的佼佼者。它们把英语中的每个单词都按阅读可理解程度进行了分级，文章写得巧妙，随着阅读的深入，理解的难度会略微增加。它对年轻人非常友好。既然这是你想鼓励的东西，使其用户友好是极好的。我还发现，以我所有的智慧，它对我来说也更友好。所以我认为这是一个非常棒的产品，无论对年轻人还是老年人。作为一个快速的参考系统，我认为没有比它更好的了。就个人而言，作为一个守旧的人，我喜欢纸质版。我几乎无法想象一个明智的人不大量阅读的世界。也许未来明智的人会在屏幕前花所有时间来获取智慧。但我怀疑这一点。就这些。（笑声）我认为你可能买了一个很好的产品，但我建议你把另一个也买了。

（笑声）

沃伦·巴菲特： 你看到的那个产品是与IBM联合开发的，并在今年一月与IBM一起推出。IBM是我们那个产品的合作伙伴。我相信它现在已经捆绑到所有正在销售的IBM个人电脑中。所以他们与我们合作得非常好。坦率地说，甚至有一本书是关于这个的。比尔·盖茨在开发一个与数百万台个人电脑捆绑的产品方面做得非常好。它叫做Encarta。它实际上是Funk and Wagnalls的。他讨厌这个事实暴露出来，但他们把名字改成了Encarta，他这么做很聪明。（笑声）这个房间里有一些人在四五年前在百慕大见证了一次演示，在那次演示中，与Encarta相关，他们展示了月亮和地球。在这个演示中，月亮撞上了地球。我只是，我不知道为什么它在我脑海里挥之不去。我想我今天提一下，那个——（笑声）但他的产品做得很好。

所以显然有很多人不关心月亮和地球相撞的事实，但在世界图书里，月亮和地球永远不会相撞。（笑声）顺便说一句，他在Encarta上做得极其成功。我的意思是，那是进入一个领域并大力推动的杰作。你知道，我向他脱帽致敬，但现在我们要——

查理·芒格： 是的，我们模仿了他。

沃伦·巴菲特： 是的，我们模仿了他。没错。（笑声）好的，南希，一定要也买纸质版，这样查理就会尊重你。（笑声）

28. 税收公平、经济繁荣与”卵巢彩票”

沃伦·巴菲特： 9区。

股东： 早上好，先生们。我叫帕特里克·伯恩。我今天来自新罕布什尔州的汉诺威。我一直在寻找几个问题，可能会让你们两位产生分歧。首先，什么样的资本利得税水平——我这个问题更多地是向芒格先生，也向巴菲特先生——首先，什么样的资本利得税水平最有利于一个社会的长期经济健康，同时这也是公平或公正的税率？换句话说，资本利得税的公正税率是否就是那个能创造出最多经济”东西”的税率？还是国家可能追求其他目标？作为一个并非那么微妙的相关问题，我在新罕布什尔州一家制造工业火炬的工厂工作。

沃伦·巴菲特： 作为CEO，我补充一下，帕特里克。（笑声）

股东： 请再说一遍？

沃伦·巴菲特： 作为CEO——你说”工作”听起来好像你在车间里。我只是想让人们知道——（笑声）。帕特里克以董事长对董事长的身份给我写信，所以我想我们得让他回到正题。

股东： 继续。（笑声）嗯，那是一家小公司。我确实是CEO，但层级并不多。我们制造用于重工业的火炬，我们工厂的兴衰反映了工业美国的兴衰。您是否同意传统观点，即经典工业美国的时代已经过去，美国将无法长期与低工资国家竞争？所以第一个问题是关于资本利得税，第二个是关于工业美国的未来。

沃伦·巴菲特： 我话到嘴边有一个绝妙的答案，但我想让查理先来——（笑）——我再润色一下。

查理·芒格： 嗯，我认为你的资本利得问题有一个简单的答案。一个是在某种抽象的数学意义上，什么让经济运转得最好。另一个是你提到的考虑因素，涉及公平问题。亚里士多德认为，如果系统被普遍认为是公平的，它们会运转得更好。如果人们看到奖励的差异被认为是公平的——至少是相当公平的——文明会运转得更好。我认为，如果在一个文明中，你每周工作90个小时开出租车，没有钱，没有医疗保险等等，而另一个人什么都不做，只持有伯克希尔·哈撒韦的股票，坐在乡村俱乐部的门廊上，每年轻松卖掉一些来支付账单，这会被视为如此不公平，以至于即使它有一些理论上的经济效率，对我们这个特定的文明来说，拥有这样一种税法也会适得其反。所以我赞成对资本利得征一些税。一旦你得出这个结论，你就进入了什么样的问题——什么样的税率是公平的？我认为公平的税率可能比现在低一点，但不会低很多。

沃伦·巴菲特： 听起来他像是一个卖家——卖伯克希尔股票的人。（笑）帕特里克以前是重量级拳击手，最近刚从斯坦福获得博士学位，写了一篇700页的论文，其中包含一些实际上与此相关的评论。实际上，我要感谢帕特里克向我介绍了一种用于攻击这类问题的思维构建方式——精神构建。帕特里克曾给过我一个例子——我想这可能追溯到哈佛的约翰·罗尔斯——他说，想象一下你将在24小时后出生。你被赋予了这种非凡的能力。你有权决定你将要进入的社会的规则——经济规则。这些规则将在你的一生、你孩子的一生、你孙辈的一生中适用。现在，你在这24小时内有能力决定这个结构，但——就像大多数这类精灵问题一样，有一个陷阱。

（翻译继续）

您不知道自己会生为黑人还是白人，不知道会生为男性还是女性，不知道会生为聪明还是迟钝，不知道会生为体弱还是健康，不知道会生在美国还是阿富汗。换言之，您将参与一场我称之为“卵巢彩票”的24小时活动。（笑声）这是您一生中参与的最重要的事件。它决定的事情远超您上哪所学校、工作多努力以及各种其他因素。您将从一个可能装有57亿个球的桶里抽出一个球，那就是您。那么，展望这样的前景，您会构建一个什么样的社会呢？嗯，我猜想您会关注帕特里克在他的问题中提到的两个问题。

您会试图设计一个能够生产大量商品的体系，并且这些商品的产量在您有生之年、您的子孙后代的生活中都能快速增长，从而使他们总体上比您生活得更好，他们的子孙也能生活得更好。因此，您需要一个能够生产人们想要和需要的产品的体系，并且这个体系能够在可预见的未来以日益增长的产量提供这些产品。但与此同时，您也希望这个体系在做到这一点的同时，能够以您希望自己在他们处境下被对待的方式，来对待那些没有赢得卵巢彩票的人。因为很多人并没有赢得彩票。我的意思是，查理——我们出生时，出生在美国的几率只有超过三十分之一，你知道吗？仅仅是赢得这部分彩票，就是巨大的优势。在阿富汗我们一文不值。我们在那里演讲，没人会听。太糟糕了。（笑声）那是最糟糕的世界。所以我们就这样赢了。

我们部分地赢得了我们所处的时代，因为我们生为男性，你知道吗——在我成长的过程中，女性只能当老师、秘书或护士，基本上就这些。而全国50%的人才在很大程度上被排除在几乎所有职业之外。我们因为是白人而赢了。你知道，这并非我们的功劳，事情就是这样。我们还以另一种方式赢了，那就是我们的大脑以某种特定的方式布线，这与我们无关，却恰好使我们擅长评估企业。你知道，这是世界上最伟大的才能吗？不。它恰好在这个体系里能带来巨大的回报。（笑声）当你经历了这一切后，你仍然希望有一个体系，让那些天生——比如比尔·盖茨或安迪·格鲁夫之类的人——能够将他们的才能投入到工作中，从而最大限度地发挥这些才能。我的意思是，如果仅仅因为您有这种伟大的平等主义本能，就让比尔、安迪或像汤姆·墨菲这样的人从事一些平凡的职业，那将是一种犯罪。

在我看来，关键在于找到某种平衡，让那些在市场社会中能够生产人们想要的商品的有才能的人，能够大量地生产这些商品，并在一生中都保持这种意愿；同时，也要照顾那些输掉彩票的人，确保仅仅因为他们在那个关键时刻抽到了错误的签，就不必过着比那些幸运儿差得多的生活。当我说完这长篇大论之后，我可能得出的结论是，现有的资本利得税税率可能大致上是合适的。所以——我很少见到——多年来我接触过很多有钱和有才的人，他们并不总是同时具备这两种特质——但我两类人都见过——（笑声）——我很少见到有人会因为28%的资本利得税而放弃运用自己的才能。这根本不会发生。我的意思是，他们做自己喜欢做的事。他们擅长自己所做的事情，部分原因就是他们喜欢做这件事。

而我从来没见过这种情况发生。我见过很多人支付的税率高于28%，他们按照某种非纯市场体系的判断，为社会做出了更多贡献。（磁带中断）

29. “美国经济鼓励适应”

沃伦·巴菲特：关于低成本工业的另一个问题——你知道，工业社会如何演变——在一个市场社会中，世界以某种方式演变，人们做自己最擅长的事情。这个国家近年来做得非常好——比如，在软件领域，微软或英特尔处于领先地位。我的意思是，我们做得非常好。十年前，或者说十五年前，美国公众在经济发展方面有些自我贬低。但看看我们现在的失业率——在内布拉斯加州低于3%。你知道，看看那些据说会把我们打垮的欧洲国家，或者看看日本。我认为美国经济鼓励适应。我的意思是，新加坡可能更好，但就主要大型经济体而言，我认为美国经济在鼓励适应人们的需求并以不断增加的数量提供产品方面做得非常好。你知道，我认为这完全是好事。所以我不认为任何行业是神圣不可侵犯的。

我认为创新和解放有能力的人——在市场经济的商品生产方面有能力的人——让他们总是每天工作12小时——我没有看到安迪或比尔有任何松懈，就英特尔和微软目前的状态而言。我没有看到可口可乐的罗伯托·戈伊苏埃塔，或者迪士尼的迈克尔·艾斯纳，或者任何那些人。他们不是每周工作40小时，而是每周工作70或80小时。我认为这个体系在这个国家运作得很好，我不特别担心具体生产什么产品。查理？

30. 芒格批评哈佛哲学家约翰·罗尔斯

查理·芒格：我不喜欢我和沃伦得出的结论，即公平问题应该在税法中得到适当考虑，以免让这里的任何人认为我对哈佛大学的哲学家约翰·罗尔斯非常尊敬。他也许是世界上在世的最知名的哲学家。就我个人而言，我认为他对人类思想产生了有害的影响。他不懂足够的科学。他不懂足够的经济学。他不太了解系统是如何运作的，因此无法真正擅长弄清楚系统中什么是公平的。他学了太多哲学，而其他东西学得太少。（笑声）如果有人以为我们喜欢约翰·罗尔斯，嗯，那不包括我。（笑声）

沃伦·巴菲特：不——我并不是赞同他的结论，我是赞同他的思考——他最初的构想。查理，关于帕特里克问的行业部分，你怎么看？

查理·芒格：嗯，如果帕特里克不是房间里最聪明的人，那也没有几个人能和他相提并论。你从一位非常能干的人那里得到了问题，他故意让这些问题变得非常困难。（笑声）而整个问题对我来说太复杂了，无法在这里进行有益的讨论。能力方面也有一些限制因素进入了等式。（笑声）

31. A类股可随时转换为B类股

沃伦·巴菲特：那么我们去10区。（笑声）

观众：先生们，下午好。我叫比尔·罗登伯格（音），来自俄亥俄州代顿。我是股东，我女儿莎拉，13岁，也是股东。她选择不和我一起站在聚光灯下。我想热狗对她更有吸引力。

沃伦·巴菲特：更不用说——

观众：我想说，知道沃伦叔叔和查理叔叔在照顾她的大学基金，让我很安心。晚上很容易睡着。我有两个问题，一个与我妻子问我的问题有关，我无法编出一个好的答案；另一个与我女儿的一股伯克希尔A股有关。我妻子问我，在年报中你们说，如果有人拥有一家像飞安国际那样的好公司，请让你们知道，你们会很乐意在五分钟或更短时间内给出答复。她的问题是，他怎么做到的？他从哪里获得信息来做出这个决定？他如何知道那些信息是有效的？我的第二个问题与我女儿有关。她13岁。五年后她就要上大学了，也许在内布拉斯加大学林肯分校，也许不是。无论如何，当她卖掉那一股股票时，将面临可观的资本利得税。

沃伦·巴菲特：我希望如此。（笑声）

观众：你之前提到过，我相信这是正确的，你说今天下午可以把一股A股换成30股B股。我想，等等，我以为那是有时间限制的。我们当时恰好在国外，错过了那个兑换窗口。

沃伦·巴菲特：不，这个兑换是永久有效的。你可以——

观众：永久有效？

沃伦·巴菲特：你随时可以用一股A股兑换30股B股。但不能反向操作。你不能用30股B股换一股A股。那没有时间窗口或时间表。A股永久可以兑换成30股B股。我不建议她这样做，因为这始终是一个选项，同时她还能获得股东指定捐款，而且A股的价格总是有可能略高于30股B股。这种情况不常见，即使出现，幅度也不会太大，但是——我们不想制造激励让人们把A股换成B股，但我们——他们始终拥有这样做的权利。

32. 只需五分钟就知道我们是否对一家公司感兴趣

沃伦·巴菲特：五分钟测试是——你知道——查理和我的情况是——我们熟悉国内几乎所有规模会让我们感兴趣的公司。我的意思是，如果你从事企业研究40多年，就像——你知道，每天研究棒球运动员一样。一段时间后你就会认识所有球员。事实就是这样。然后，随着时间的推移，我们在脑海中形成了一系列筛选标准。我们不是说这些筛选标准是完美的。我们不是说这些筛选标准偶尔不会漏掉一些本应通过的东西。但它们非常——它们非常高效。它们的效果和我们花几个月时间、聘请专家、做所有事情一样好。所以我们真的可以在五分钟内告诉你，我们是否对某件事感兴趣，并且——我们从未持有过飞安国际的股份，但我们至少熟悉这家公司20年了，查理，你说呢？

查理·芒格：当然，我有个合伙人20年前买了很多这家公司的股票。是的。

沃伦·巴菲特：是的。但几乎所有企业都是如此。我们知道——我们对我们不懂的东西有把握，然后我们通常就不想再了解更多了，尽管我们可能会随着时间的推移了解一点。而至于那些我们有能力理解的企业，我们可能已经差不多了解到了我们所能达到的程度。所以我们确实可以在五分钟内知道。现在，当我们对飞安国际采取行动时，在收购之前甚至之后的一点点时间里，我从未——我从未踏上过他们的一处设施——他们在全球有大约40个培训中心——我从未踏足过其中任何一个。我从未去过他们的总部。我们从未查看过租约。我们从未查看过物业的所有权。我的意思是，我们不干所有这些事。我可以说，到目前为止，这从未让我们损失过一分钱。

让我们损失钱的是当我们错误地评估了企业的基本经济特征。但这不是我们通过人们通常认为的尽职调查所能了解到的。我们可以让律师检查各种事情，但这并不是让交易成为好交易或坏交易的原因。我们不会通过进行大量研究和撰写大量报告来欺骗自己。这些报告会支持他们认为付钱给他们的人想要的任何东西，你知道。所以它们毫无意义。它们都是胡说八道。但我们确实关心对企业经济特征判断的正确性，这是我们认为我们拥有某些筛选标准，在某些情况下足以让我们评估的事情。然后我们会犯一些错误。查理？

查理·芒格：我对此没什么要补充的，除了人们低估了几个简单大想法的重要性。我认为，就伯克希尔·哈撒韦作为一所教导正确思维体系的教学企业而言，我认为主要的教训是，几个大想法确实有效，我认为我们的这些筛选标准运作得相当不错。因为它们太简单了。

沃伦·巴菲特：是的，我认为这个房间里的大多数人，如果他们只专注于什么造就了好企业或什么不是好企业，并思考一会儿，他们就能建立一套筛选标准，让他们在五分钟内相当准确地判断出什么有意义、什么没有意义。我的意思是，五分钟之后，我们可能因为某种原因无法达成某种交易，但是——另一件你通常能判断的事情——至少你可以在极端情况下判断——你很快就能判断出你是否拥有你想要的那种经理人。我的意思是，如果你有一个一生都保持四成打击率的人，而且幸运的是，年龄不会改变这个画面，就业务表现而言，并且他们热爱自己所做的事，那么事情就会成功。如果卖家非常在意钱，你很可能做不成一笔好交易。

如果他们真正感兴趣的是——他们要用这笔钱做什么，他们可能会失去对后续业务的热情或兴趣。我们喜欢与那些对自己的业务非常痴迷的人合作。效果非常好。你通常能识别出来。现在，话虽如此，会有一些人试图在向我们出售某些垃圾时伪造这种态度，你知道——（笑声）查理说，我们可能会被一个戴着绿色眼罩、租着廉价办公室的家伙骗到，你知道。但我们不会被穿着软皮鞋的家伙骗到。（笑声）

33. 巴菲特描述“正常”的一天

沃伦·巴菲特：11区。

观众：巴菲特先生和芒格先生，感谢你们今天让我来到这里。我叫多尔西·布朗，来自马里兰州巴尔的摩。我有两个简短的问题。你们能否评论一下你们对高管薪酬和期权发行的任何观察？这个问题似乎引起了更多的媒体关注？我们是否在这个领域出现了一些过度行为？我的第二个问题是问巴菲特先生，您能否给我们一些概念，描述一下一个正常的日子，您希望如何度过一个合理、正常的日子——在投资方面的工作，或者分析，或者阅读，或者只是给我们一些感觉？谢谢。

沃伦·巴菲特：好的，我先回答第二个问题。非常简单。我只是大量阅读，并且相当多地打电话。我们没有会议。我们没有委员会。我们没有幻灯片演示。你知道，我们什么都没有，我的意思是——（笑声）所以我大量阅读。我阅读年报。我阅读商业出版物。我可以用更少的时间完成，但我喜欢这样做，所以我会拖长它，我的意思是，你知道，就像生活中其他一些活动一样。——（笑声）所以这真的是——对任何旁观者来说，这是最无聊的工作，但我热爱它，你知道。所以我喜欢这样做。我不喜欢谈论太多，我只是喜欢了解正在发生的事情。就像我说的，到了人生的这个阶段，我可以过滤掉很多信息，以至于我不需要做那么多。

但我有点喜欢通过大量阅读来间接了解正在发生的事情。我会花一些时间打电话，也会花很多时间在电脑上打桥牌。我总能做我喜欢做的事情。我们让查理描述他做的事情，那更古怪。（笑声）然后我们再谈薪酬和期权。

查理·芒格：嗯，我生活中比沃伦多了一点愚蠢，包括担任一家大医院的董事长。我不是说医院是愚蠢的，我只是说，愿意担任医院董事长需要某种奇特的思维。所以我的生活甚至更——不如沃伦理性。沃伦过着我所见过的最理性的生活之一。这几乎是难以置信的，而且——（笑声）

沃伦·巴菲特：他在让我疑惑我今天为什么在这里。（笑声）

34. 滥用股票期权作为高管薪酬

沃伦·巴菲特：好吧，那我们就稍微谈谈薪酬。

查理·芒格：是的，薪酬，是的。

沃伦·巴菲特：薪酬——有三四个方面。关于期权的话题，我要说，从所有者的角度来看，大多数期权的设计都很糟糕，但从接受者的角度来看，它们设计得很好，这并非完全无法解释，因为——这是一种非常奇怪的谈判形式，当受益者同时也是实际设计一切的人，并且聘请专家来告诉他对公司什么有好处，而专家知道付钱的人也会非常感兴趣地想知道什么对他自己有好处。期权本身完全没有错。坦率地说，就伯克希尔而言，如果给我或查理一个设计得当的期权，那将是完全合适的。我的意思是，我们对整个企业负有责任，我们相信任何与绩效挂钩的激励都应该与你所负责的领域相关。我们觉得，如果你想让打字员每分钟打100个字，你应该为每分钟打100个字支付报酬，而不是根据去年的每股收益。

我们觉得，如果一个销售人员根据销售产品的数量获得报酬，他应该为此获得报酬，而不是根据某些生产配额是否完成。所以我们相信将激励薪酬与你所负责的绩效挂钩。企业的某些领域不适合这种员工绩效挂钩等等。但这会引出一个推论，即对负责企业整体业绩的人来说，通过某种反映整个企业业绩的期权来补偿他们是完全合适的。问题在于，股票价格反映的不仅仅是企业的业绩。一方面，随着时间的推移，它们仅仅反映了收益的再投资。你知道，我过去曾指出，如果你给我一个你储蓄账户的期权——来管理你的储蓄账户——并且你把所有利息都再投资，那么十年后，仅仅因为你把利息留在账户里，我就能拿走一大笔报酬。

对于像伯克希尔这样不派发股息的公司，如果你每年都把资本留在我这里，我得到一个十年期的固定价格期权，就意味着我是在你留给我的钱上获得版税。而且是我选择让你把钱留在我这里的。所以这对我来说并不公平。因此，我认为任何期权都应该有一个反映股东每年再投资资金的事实的价格提升。如果某人希望每年支付100%的收益，那么我说你可以有一个固定价格期权。如果你每年把钱给我，并且你利用留在我这里的钱比原始金额做得更多，那很好。但如果钱被人留用十年，即使他每天都在打高尔夫球，价值也会有一些增长。把其中一部分收益仅仅因为时间的流逝就作为版税送给他们是一个错误。我认为期权基本上应该按照授予时的企业公允价值来授予。

有时这是市场价格，有时不是市场价格，但是——一家公司的管理层肯定不会以他们认为过低的市场价格将企业的期权给予第三方，所以我发现当管理层说——当他们收到收购要约时，他们说公司实际上值两倍那么多，但他们却非常愿意以他们认为完全不足够的价格给自己发行期权，而所有者却无法在其他地方获得期权，这有点不诚实。但对于对企业负责的人来说，结构合理的期权，我认为是有意义的。而且我认为，如果我和查理出了什么事，就后来的企业管理者而言，如果结构合理，我看不出期权安排有什么问题。我们将这种理念贯彻到我们的子公司，它们通常会获得与其业务运营相关的激励安排。

但它们没有与伯克希尔整体业绩挂钩的激励安排，因为如果查克·哈金斯在喜诗糖果表现出色，正如他表现的那样，而我在资本配置方面一败涂地，那么无论查克做什么，伯克希尔的股票都不会有起色。因为一些他无法控制的事情而惩罚他，或将他的报酬与他无法控制的事情挂钩，我认为这有点愚蠢。所以我们将其与糖果业务的运营挂钩。就薪酬的整体水平而言，真正的罪过是拥有一个平庸的管理者。我的意思是，随着时间的推移，这将让所有者损失非常可观的资金。如果一个平庸的管理者获得相对较少的报酬，这仍然是一个巨大的错误。如果他们获得巨额报酬，那就是一种讽刺。这种情况有时会发生。对于一个大型企业来说，几乎不可能支付给杰出的管理者与其价值不相称的报酬。当罗伯托·戈伊苏埃塔接管可口可乐时，其市值只有40亿美元。

在前十年，在之前的管理层领导下，它一直停滞不前，尽管拥有同样的产品和那些你看到的伟大的“Mean Joe Greene”广告——Mean Joe Greene是在70年代。“教世界唱歌”的广告也是在70年代。所有这些伟大的广告。但公司没有太大起色。罗伯托——如果我们买下了整个可口可乐公司——我希望我们买了——在1981或82年，他上任的时候，花了40亿美元，现在我们拥有一个价值1500亿的业务，罗伯托在我们这里赚的钱会比他在现有安排下赚的更多。我的意思是，让合适的人到位是极其重要的。他们应该拿多少是另一个问题。这更像一个哲学问题。汤姆·墨菲，世界上最好的经理人，你知道，他只是不想从公司拿走很多钱，你知道。我向他脱帽致敬，但我认为这不一定意味着别人做这份工作拿更多钱就是错的。但我认为这应该与完成工作有关。

当我在1960年代经营合伙公司时，我拿走了超过年化6%利润的四分之一。我没有拿工资，但我这样做可以赚很多钱。当我每天经营这个地方时，这个想法就出现在我的脑海里，我认为它可能有点帮助。（笑声）所以我不认为让某人因为为股东赚钱而获得报酬是件坏事。但他们应该因为真正赚到钱而获得报酬，而不仅仅是因为股东把钱再投资给他们。他们应该基于接管时他们所拥有的公允价值来赚取报酬，并且他们应该仅仅因为卓越的业绩而获得报酬。查理？

查理·芒格：嗯，我们在之前的伯克希尔·哈撒韦年会上已经说过，我们认为目前强制性的公司会计在处理股票期权方面是软弱、腐败和可鄙的。事实就是如此。

沃伦·巴菲特：否则，我们还没决定。（笑声）

查理·芒格：如果某件事作为一种标准的薪酬技术如此美妙，为什么它必须在软弱、腐败和可鄙的会计下被掩盖？我认为，我们文明已经陷入这种特定模式，这对我们的文明来说不是光彩的事。如果你过度使用股票期权，整个事情有点像传销。我的意思是，在硅谷，有一家公司几乎用期权支付每个人，只要传销继续下去，它在收入账上就起作用，因为没有任何东西作为费用支出。然后，一旦每个人都发行股票期权，其他每个人都会觉得他们必须这么做。这种做法就会传播开来。所以我对股票期权模式在美国企业生活中极其普遍的现状并不完全热衷。就个人而言，我更喜欢不同的模式，可能涉及股票而不是股票期权。我完全赞成与那些在组织中相当低层但做着重要工作的人分享，比如在好市多、可口可乐或任何其他类似公司。但我不太喜欢文明已经陷入的当前方案。

关于美国企业薪酬是否存在一些可悲的过度行为的问题，我的答案是肯定的。我不认为过度行为一定是那个拿最多钱的人。在许多情况下，我同意沃伦的看法，这些钱是应得的。但嫉妒效应使得这种做法传播到所有其他人。然后出租车司机和每个人都开始认为这个系统是不合理、不公平、疯狂的。我认为这就是为什么一些人在美国公司中晋升，在获得一定权力和财富后，开始将极端克制作为一种道德责任来行使。这就是沃伦关于汤姆·墨菲所说的。我会论证，汤姆·墨菲的态度是正确的态度。这在文明史上由来已久。“礼拜仪式”这个词来自希腊语，意思完全相同。我的意思是，如果你是雅典的一个重要公民，那很像是在犹太文化中成为一个重要人物。我的意思是，你有责任回馈并树立某种榜样。文明的社会压力强制执行了这些责任。

我会论证，伯克希尔·哈撒韦的薪酬体系，考虑到高层人士已经拥有的，如果我们看到更多这样的体系会更好。

沃伦·巴菲特：一些——

查理·芒格：我认为沃伦和我做得还行。（笑声和掌声）

沃伦·巴菲特：几年前——我认为另一个问题是，在会计方面，那种虚伪驱使人们陷入一种状态，然后这种状态被接受并成为一种常态，尤其是当领导者这样做的时候。你知道，几年前有一个情况，毫无疑问，任何管理者都会说股票期权是一种薪酬形式。他们会说薪酬是一种费用，他们会说费用应该计入收入账户。但他们不希望股票期权被计算在内，因为他们认为这可能会限制其使用。所以当联邦——FASB（财务会计准则委员会）——提出一项实际上大规模反映现实的提案时，企业领袖们涌向华盛顿，向立法者施压，要求国会开始制定会计准则，正如我提到过的，在1890年代的印第安纳州，有一位立法者提出了一项法案，要将圆周率的值改为整数3，因为他认为3.14159对学童来说太难了，会减轻计算问题。

嗯，企业领袖们的那种行为，当他们在那里争辩黑就是白时，为了中饱私囊，也许还能让股价稍微高一点，我认为这意味着他们在某种程度上丧失了当他们声称为了共和国的利益而运作，并在其他方面进军华盛顿时所应被认真对待的权利。而且我认为，当一个组织认识到自己的虚伪等等时，我认为在这个组织中可能开始出现一种堕落，而——其领导者同时也是虚伪的领导者。就像我说的，我们对这个话题没有强烈的感受，但是——（笑声）查理，你有什么要说的吗？

查理·芒格：不过，这相当有趣。有一个更早的例子。范德比尔特准将不从他的铁路公司领取薪水。毕竟，他控制着铁路公司。它们支付他所需的所有股息，他获得了经营整个铁路公司的乐趣，他认为范德比尔特准将拿薪水是有失身份的。我们从未完全达到范德比尔特的标准，但是——（笑声）

沃伦·巴菲特：我们没有股息，查理。

查理·芒格：是的，是的。（笑）嗯，也许这就是原因。（笑声）

下午会议

1. 当机会来敲门……

沃伦·巴菲特：好的。如果我们现在开始直播——我们也许可以——我想下午会议我们可能只需要四个麦克风。所以我们每边放两个，一个靠后，一个靠前。我们就轮流用四个麦克风。这样可以吗？我们稍等一秒钟。每个人都有机会就座。查理答应在这次会议期间不再敲可乐罐了——（笑声）——会议。

查理·芒格：我只是在别人说话的时候才这么做。（笑声）

沃伦·巴菲特：2号？好的。我多年前有个朋友是股票推销员。当你和他一起吃午饭时，他会一直这样：（敲击声）。最后，你会受不了。你会说，“那是什么？”他会说，“那是机会。”（笑声）他相当不错。

2. 如何收购一家企业

沃伦·巴菲特：好的，让我们——凯利告诉我我们应该从2号，2区开始。所以我们从2区开始。

观众：是的。我是弗雷德·库克（音），来自科罗拉多州博尔德。这是一个关于内在价值的问题。这个问题是问你们两位的，因为你们写过，也许你们会得出不同的答案。你们写了很多关于内在价值的内容，并指出你们试图在年报中给股东提供工具，让他们能够自己做出判断。我希望你们能对此稍作扩展。首先，在确定内在价值时，你们认为伯克希尔年报或其他你们审查的年报中，哪些是重要的工具？其次，在应用这些工具时，你们使用哪些规则、原则或标准？最后，这个过程，即工具的使用、标准的应用，与你们之前描述的、用于确定公司估值所用的筛选标准有何关联？

沃伦·巴菲特：如果我们能看清，你知道，任何一家企业，它未来将向所有者——或从所有者那里产生的现金流入或流出——在接下来的，我们称之为一百年内，或者直到企业消亡，然后以适当的利率折现回来，我稍后会谈到这个利率，那么将得出一个内在价值的数字。换句话说，就像看一张有很多息票、一百年后到期的债券。如果你能看到那些息票是什么，你可以计算出该债券相对于政府债券的价值，如果你想加入一个适当的风险利率的话。或者你可以比较一张5%息票的政府债券和一张7%息票的政府债券。这些债券中的每一张都有不同的价值，因为它们上面印有不同的息票。企业未来也会产生息票。唯一的问题是它们没有印在票据上。投资者需要自己去估计这些息票在未来会是多少。

正如我们所说，在科技企业或类似的东西中，我们丝毫不知道息票会是多少。当我们进入那些我们认为能够相当好地理解的企业时，我们正试图印出这些息票。我们正试图找出企业在十年或二十年后会值多少钱。当我们在1972年收购喜诗糖果时，我们必须判断我们是否能够弄清楚竞争力量将如何运作、公司的优势和劣势，以及这在十年、二十年或三十年的时间跨度内会如何演变。如果你试图评估内在价值，这全都与现金流有关。现在把钱投入任何投资的唯一原因是因为你期望将来能取出钱。不是通过卖给其他人，因为那只是谁赚谁钱的游戏，而是，在某种意义上，通过资产本身产生的价值。如果你购买一个农场，这是真的。如果你购买一栋公寓楼，这是真的。如果你购买一家企业，这也是真的。以及你描述的筛选标准。

有许多筛选标准告诉我们，我们不知道那家企业在十年或二十年后会值多少钱。我们甚至无法做出有根据的猜测。显然，我们并不认为我们精确地知道到小数点后三位、或两位或类似程度将产生什么。但我们对某些类型的企业有高度的信心，我们处于大致正确的范围。筛选标准旨在确保我们参与的是这些类型的企业。我们基本上使用长期的无风险政府债券类型利率来思考我们应该以什么折现率。你知道，这就是投资游戏的全部内容。投资就是现在拿出钱，以便日后从该资产中获得更多的钱。不是通过卖给其他人，而是通过资产本身将产生的价值。如果你是一个投资者，你关注的是资产——你关注的是资产将做什么——在我们的情况下，是企业。

如果你是一个投机者，你主要关注的是对象的价格将如何变化，独立于企业。那不是我们的游戏。所以我们认为如果我们对企业判断正确，我们会赚很多钱。如果我们对企业判断错误，我们没有任何希望——我们不期望赚钱。在审视伯克希尔时，我们试图尽可能多地向您介绍我们的业务和关键因素。这些是查理和我——我们在报告中提到的关于这些业务的事情正是我们自己关注的事情。所以如果查理与伯克希尔无关，但他看了我们的报告，他很可能，在我看来，会得出与他在伯克希尔周围多年后得出的内在价值大致相同的想法。信息应该在那里。我们给您提供的是，如果情况逆转，我们希望从您那里得到的信息。

在像可口可乐、吉列、迪士尼或这类企业中，你会看到报告中的信息。你必须对他们在做什么有一定的了解。但你在日常活动中就能获得这些信息。你会得到这类知识。你不会从一些高科技公司那里得到它，你知道。但你会从这类公司那里得到它。然后，你坐下来，试图描绘出未来。查理？

查理·芒格：我会论证，投资中一个有用的筛选标准是机会成本的简单概念。如果你已经拥有一个大量可用的机会，并且你比你所看到的其他98%的事情更喜欢它，那么你可以直接筛掉其他98%，因为你知道更好的东西。所以拥有很多机会的人往往比没有很多机会的人做出更好的投资。而拥有非常好的机会的人，运用机会成本的概念，他们可以做出更好的购买决策。有了这种态度，你会得到一个集中的投资组合，我们不介意。我们的这种做法如此简单，却没有被广泛复制。我不知道为什么。现在，它在伯克希尔股东中被复制了。我的意思是，你们所有人已经学会了。但这并非投资管理的标准，即使是在伟大的大学和其他智力机构也是如此。非常有趣的问题。如果我们是对的，为什么这么多著名的机构错得这么离谱？（笑声）

沃伦·巴菲特：这个问题有几个可能的答案。（笑声）不过，这种态度——我的意思是，如果有人向我们展示一家企业，你知道，我们脑子里闪过的第一件事是，我们宁愿拥有这家企业，还是拥有更多的可口可乐？我们宁愿拥有它，还是拥有更多的吉列？不与那些你非常确定的东西进行比较是疯狂的。很少有企业我们能确定其未来，像这些公司一样。因此，我们会想要那些确定性接近这些公司的企业。然后，我们会想要判断我们是否比仅仅购买更多那些股票更好。如果每位管理层，在他们购买一家可能从未听说过的、不久之前才被推销给他们的无关企业之前，如果他们问：“这比买我们自己的股票好吗，你知道？这比买可口可乐的股票之类的东西好吗？”那么完成的交易会少得多。

但他们不——他们往往不去衡量——我们会尝试与我们认为尽可能接近完美的东西进行比较。查理，还有什么吗？

查理·芒格：嗯，我要说的是，内在价值的概念曾经容易得多，因为有各种各样的股票，其售价是你若拥有整个公司并能轻易清算整个公司所获得金额的50%甚至更低。事实上，在伯克希尔·哈撒韦的历史上，我们曾以当时清算价值的20%购买东西。在过去，本·格雷厄姆的追随者可以用他们的盖革计数器扫描整个美国企业。他们能找出一些东西。如果你对整体公司的市场价格有任何熟悉的话，你可以很容易地看到你是在以巨大的折扣购买。嗯，无论管理层多么糟糕，如果你以资产价值的50%或30%左右及以下的价格购买，你会有很多有利因素。随着世界变得聪明起来，股票对人们表现得如此之好，好的股票通常已经涨到越来越高的价格。那个游戏变得更加困难。现在，要找到低于内在价值的东西，那些简单的系统通常都不起作用了。

你必须进入沃伦的那种思考方式。那要困难得多。我认为，如果你理解了一些来自良好通识教育的基本概念，你就能在极少数地方预测未来。这就是我在USC商学院演讲中所说的。换句话说，如果可口可乐被简化并按照一些基本力量进行分析，它是一个简单的公司。

沃伦·巴菲特：当查理——

查理·芒格：理解好市多也不难，你知道——有一些基本的模型在那里，不需要你具备量子力学所需的那种能力。你只需要知道一些简单的事情，并且真正了解它们。

沃伦·巴菲特：当查理谈到“清算价值”时，他不是指关闭企业。但他也指的是别人会为该现金流支付多少钱，我的意思是——

查理·芒格：是的。

沃伦·巴菲特：例如，你可以看看Cap Cities在1974年初或中期拥有的电视台集合。比如，它可能值公司售价的四倍。不是因为你关闭电视台，而是它们的收入流对别人来说就值那么多。只是市场当时非常低迷和压抑。不过，正如我说的，在协商的基础上，你可以去把这些资产以公司售价的四倍卖掉。而且你还有出色的管理层。我的意思是，这些事情发生在市场中。它们会再次发生。但投资和计算内在价值的一部分是，当你最终得出错误答案时——换句话说，如果它告诉你不要买，你不能仅仅因为别人认为它会涨，或者因为你的朋友最近轻松赚了很多钱，或任何类似的事情就买。你只需要——你必须能够放弃任何行不通的东西。而如今行得通的东西很少。

你还必须放弃任何你不理解的东西，在我的例子中，这是一个很大的障碍。

查理·芒格：但你同意吧，沃伦，现在难多了？

沃伦·巴菲特：是的。但我也同意，在过去40年里，几乎每一次我们站在讲台上时，我们都会说过去更难了，（笑）也是。但现在更难了。难很多。现在更难的一部分原因也是我们管理的资本量。我的意思是，如果我们管理10万美元，我们的回报前景会——而且我们真的需要这笔钱——我们的回报前景会比管理伯克希尔好得多。这很简单。我们可能考虑的想法范围会扩大很多倍。我们今天关注的事情，本质上，很多人也在关注。而在过去，有些时候我们关注的是很少有人关注的事情。但在过去也有其他时候，我们关注的事情是整个世界都在以一种有点疯狂的方式看待的。那是一个决定性的帮助。

3. 股票看起来很高，但不像看起来那么高

沃伦·巴菲特：3区？

观众：我叫巴库尔·帕特尔（音）。我来自纽约州北部。我有几个问题。我需要您允许我逐个单独提问并等待回答。

沃伦·巴菲特：嗯，我们会回答几个，但是——我大学毕业后，你知道，只回答过三四个问题。所以我不想再经历一次。（笑声）

观众：它们是不相关的问题。

沃伦·巴菲特：好的。好的。我们让你问几个，然后让其他人有机会。两个，好吗？

观众：好的。市场先生目前对道琼斯指数的估值大约在7000点，标普500指数大约在800点。根据您的估值模型，在当前的利率、当前的通胀率和当前的增长率下，这两个指数的合理估值是多少？

沃伦·巴菲特：嗯，这是个好问题，但也是个难问题。但我要说，如果你相信美国——美国企业整体上——能够获得它们在过去几年里——或者说在最近几年里——所获得的股本回报率——然后你假设利率不变，那么你可以证明道指7000点和标普800点是合理的。现在，你知道，我在这里加了一些“如果”。如果利率上升，估值会自动下降。更重要的是，如果美国工业的股本回报率——目前处于历史高位，而且某种经典经济学理论会告诉你，这很难维持——如果这些回报率平均下降，那也会拖累估值。但如果你愿意接受当前水平的股本回报率作为美国企业未来情况的典型代表，并且你愿意假设当前利率较低，那么你可以证明道指和标普的估值是合理的。

有趣的是，在我写了年报中的那句话之后，我得到了所有这些评论，正如我之前所说，那句话原本是为了一点别的事情设计的。我给你们一个小测验。在本世纪，道指哪两年的总涨幅最大？1900年代中的两年是1933年，大多数人并不认为那是辉煌的一年，以及1954年。在这两年中，道指涨幅均超过50%，包括股息。1955年3月，因为这一事实，道指已经上涨了——请记住，道指在1929年的高点为381，25年后才被超越。而在1954年，道指从大约280点上涨到404点左右，略超50%。

那么他们决定做什么呢？他们决定为此举行国会听证会。他们确实举行了。1955年3月，参议院银行和货币委员会举行了听证会，主席是富布莱特。我的老板本·格雷厄姆被召去作证。读起来很有意思。伯纳德·巴鲁克也在那里，各种各样的人都在。我在家里有这些听证会记录。本在当时的开场评论中说，市场看起来很高，它确实很高，但它不像看起来那么高。嗯——（笑声）这大致就是当前的情况。我的意思是，看起来非常高，仅仅是将7000点与1954年底本的作证时的404点相比，当然是如此。但是美国企业整体的盈利和股本回报率已经发生了巨大的变化。然后，利率也出现了大幅变动。现在，这些是推动大牛市的基本面因素。过了一段时间，正如我之前提到的，人们仅仅被价格上涨的概念所吸引，而不再深究其背后的理由。这时就会出现可能形成泡沫的危险状况。而且，你知道，我不知道市场会走向何方。但如果你有那种可能导致真正过度的条件，就像你在1973年和74年有过的那种过度一样，回到你可以用20美分买1美元东西的时候，你当时在另一个方向也有过度。

你知道，国家并没有消失或怎样。只是人们在市场上表现得极端。随着时间的推移，这对保持头脑清醒的人来说是非常好的。查理？

查理·芒格：我没什么要补充的。

沃伦·巴菲特：好的。你再问一个。（笑声）

4. 当伯克希尔便宜时，其他东西通常更便宜

观众：如果市场先生进入萧条阶段，伯克希尔·哈撒韦的投资部分账面价值约为每股A类股28,000美元，那将使伯克希尔·哈撒韦的股价比现在低得多。伯克希尔·哈撒韦会考虑回购自己的股票吗？或者过去这样做过吗？或者这完全不可能？

沃伦·巴菲特：如果市场暴跌，伯克希尔的股票也会暴跌。所以这个房间里不应该有哪个持有该股票的人会觉得股价下跌50%是不好接受的，即使不是变得积极热情。这不会打扰查理。这不会打扰我，因为我们会有非常明智的事情可以用我们获得的任何资本去做。而且我们会随着时间推移不断产生资本。我们不会卖掉我们的可口可乐。我们不会卖掉我们的吉列。我们不会卖掉我们的企业。所以我们的大部分资本将随之下跌。但至少，我们会有明智的事情可以用这些钱去做。明智的事情之一，可能是回购我们自己的股票。但这意味着我们自己的股票相对于价值来说，比我们能找到的任何其他机会都要便宜。而且很可能我们能找到更具吸引力的东西。早在1973年或74年，当我们以远低于其价值的价格购买华盛顿邮报时，伯克希尔的股票可能当时也很便宜。

但它没有华盛顿邮报那么便宜。在1987年或——嗯，在1988年和89年，你知道，伯克希尔的股票可能便宜，也可能不便宜。但它没有可口可乐那么便宜。在成千上万可能的投资中，伯克希尔在任何时候成为最具吸引力的可能性不大。但如果是的话，你知道，显然，我们会回购我们自己的股票。但我认为如果道琼斯指数下跌50%，我们会有很多有趣的事情要做。我们不会不高兴。查理？

查理·芒格：是的。我们没有反对这个的规则。机会成本是我们这里的游戏。

5. 美国的国际收益

沃伦·巴菲特：4区。

观众：我是来自德克萨斯州科佩尔的大卫·戴。我是伯克希尔股东。巴菲特先生，您对投资外国公司股票有何看法？

1997年年度股东大会

第4/6部分

沃伦·巴菲特：嗯，我们有好几个——至少几个主要企业，三四个至少，五六个——我从头算起——它们很大比例的收益来自国际业务。可口可乐80%或更多的收益来自国际业务。吉列三分之二或更多的收益来自国际业务。所以如果你看收益来源，我们从国际公司获得很多。它们不必在美国境外注册。让它们在美国注册对我们来说有点优势。例如，它们的股息待遇更好。如果它们在美国注册而不是在其他地方，我们获得的股息待遇会更好，这只是因为美国税法运作方式的原因。但如果可口可乐在阿姆斯特丹注册，或者吉列在伦敦注册，它们拥有同样的基础业务，我们对它们的吸引程度几乎和它们在亚特兰大和波士顿注册时一样。我们也关注在美国境外注册的公司。很多不符合我们的规模要求。

但这里也是如此。我们必须看非常大的公司。但我们并不反对投资于注册在美国境外的公司——甚至完全收购一家公司。我们对税法和企业文化可能感觉略不熟悉。但在很多国家，这不会是一个巨大的因素。而且，你知道，我们会继续寻找。以我们可用于投资的资金规模，我们需要到处寻找。查理？

原文

WARREN BUFFETT: Well, we have a number, well, at least several major businesses, three or four at least, five, six, I mean, as I count along, that derive very significant percentages of their earnings from international operations. Coca-Cola earns 80 percent or more from international operations. Gillette would earn twothirds or more from international operations. So if you look to where earnings are coming from, we get a lot from international companies. They don’t have to be domiciled outside the United States. It’s a slight advantage to us to have them domiciled in this country. For example, their dividends are treated better. We get better treatment on the dividends if they are domestically based rather than based someplace else, just because of the way the U.S. tax laws work. But if Coca-Cola were domiciled in Amsterdam, or Gillette were domiciled in London, they had the same basic businesses, we would be attracted to them to virtually the same degree we are as having them domiciled in Atlanta and Boston. We look at businesses outside this country that are domiciled outside this country. Many don’t meet our size requirements.

But that’s true here, too. We have to look at very big companies. But we have nothing against buying into companies that are domiciled — or even buying the entire business of a company — that’s domiciled outside the United States. We feel slightly less familiar with the tax laws and the corporate cultures, perhaps. But that would not be a huge factor in a great many countries. And, you know, we will keep looking. We need to look everywhere with the kind of money that we have available for investment. Charlie?

查理·芒格：再说一遍，我们有一种绝妙的方式来参与美国以外经济的快速发展。到目前为止，我们还没有看到任何比这更吸引我们的东西。如果你能卖可口可乐，你知道，你真的想进入马来西亚的钢铁行业吗？（笑声）

沃伦·巴菲特：去年我们在美国以外销售了大量Kirby产品。这个业务近年来增长非常显著。我认为它有增长前景。我们总是在寻找机会。有些东西适应性很强。有些则不然。我是说，吉列适应性强。迪士尼适应性强。麦当劳适应性强。可口可乐适应性强。你知道，喜诗糖果适应性就不那么强。如果你花50年时间努力，它也许能行。但这不是一件容易的事。实际上，糖果棒本身适应性就不强。如果你看法国、英国和日本最畅销的糖果棒，你不会发现像最畅销的软饮料、电影、快餐汉堡或剃须刀片那样的一致性——

查理·芒格：除了士力架。由于某些原因，士力架。（笑声）

沃伦·巴菲特：嗯。

查理·芒格：它适应性很强。别问我为什么。（笑声）

沃伦·巴菲特：是的。嗯，查理在世界各地游历时有很多经验。（笑声）你不会想在我们吃饭的地方吃饭。你可能想在我们投资的地方投资，但是——（笑声）

原文

CHARLIE MUNGER: Again, we’ve had a wonderful way of playing the rapid development of economies outside the United States. And so far, we haven’t seen anything that attracted us as being better. And if you can sell Coca-Cola, you know, do you really want to get into steel in Malaysia or something? (Laughter)

WARREN BUFFETT: We sold a substantial number of Kirby units outside of the United States last year. And that business has grown very significantly in recent years. And I think it promises to grow. We’re always looking for opportunities. Some things travel very well. And some things don’t. I mean, Gillette travels. Disney travels. McDonalds travels. Coke travels. You know, See’s Candy doesn’t travel as well. It might if you spent 50 years working on it. But it’s not an easy thing to travel. Actually, candy bars, themselves, don’t travel very well. If you look at the top-selling candy bars in France or in England and Japan, you don’t find the similarity that you find in terms of the bestselling soft drinks or movies or fast food hamburgers or razor blades, and —

CHARLIE MUNGER: Except Snickers. For some reason, Snickers. (Laughter)

WARREN BUFFETT: Well.

CHARLIE MUNGER: It travels very well. Don’t ask me why. (Laughter)

WARREN BUFFETT: Yeah. Well, Charlie’s had a lot of experience as he goes around the world. (Laughter) You don’t want to eat where we eat. You may want to invest where we invest, but — (Laughter)

6. 伯克希尔欢迎具有”天然局限”的企业

沃伦·巴菲特：好。第一部分。

股东：我是田纳西州加拉廷的理查德·汤普金斯。我有两个简短的问题。你们两位能讨论一下堪萨斯银行家担保业务及其竞争对手吗？堪萨斯银行家在行业中有多宽的护城河，他们是否会扩展到目前所在的22或20个州之外？这是第一点。第二，请多透露一点你们做的与所罗门股票挂钩的五年期折价票据的信息。那是一种卸货的方式吗？还是比年报中看到的更多信息？

沃伦·巴菲特：有时在保险业，你需要在成为好企业和成为大企业之间做选择。幸运的是，经营堪萨斯银行家担保的唐·托尔选择了成为好企业。这是一个专业化运营的业务，顾名思义，它向银行家销售保险，主要是忠诚保险保单。这在美国整个范围内不是一个大规模的业务。他们做得非常好。唐了解每一个账户。他了解每一个索赔。他经营着一个极好的业务。但这不是一个可以为了做大而将规模翻倍或三倍还能做好的业务。没有这样的机会。另一方面，我认为很难与唐竞争，因为他带来了知识和个人关注这些因素，大公司很难复制这些。查理，你想补充关于堪萨斯银行家的内容吗？

原文

6. Businesses with “natural limits” welcomed at Berkshire

WARREN BUFFETT: OK. Section 1.

AUDIENCE MEMBER: I’m Richard Tomkins (PH) from Gallatin, Tennessee. And I have just two quick questions. Could both of y’all discuss the Kansas Bankers business and its competitors? How big of a moat Kansas Bankers has in the industry and if they’re going to expand, you know, outside of the 22 or 20 states that they’re currently in. And that’s A. And, then, secondly, just clue us in a little bit more on the five-year discount notes that you did that were tied to the Salomon stock. And was that a way to unload it? Or just kind of give us a little more than what we saw in the annual.

WARREN BUFFETT: Sometimes in the insurance business, you have a choice between being a good business or a big business. And fortunately, Don Towle, who runs Kansas Banker Surety, has chosen for a good business. It’s a specialized operation that sells, as its name implies, to bankers, and primarily policies that have fidelity coverage. That is just not a big volume business in the whole United States. They do it exceptionally well. Don knows every, you know, he knows every account. He knows every claim. You know, he runs a fabulous operation. But it’s not an operation that can double or triple in size doing what it does and doing well. There just aren’t — there’s not the opportunity there. On the other hand, I think it’s tough to compete against Don because he brings an element of knowledge and personal attention to the account and factors of that sort that a really large company would have trouble duplicating. Charlie, you want to add anything on Kansas Bankers?

查理·芒格：是的。美国有一大类企业非常强大，相对于其规模会产生大量现金，但无法理性地大幅扩张。如果你试图扩张某些类型的企业，你就是在把钱扔进老鼠洞。伯克希尔·哈撒韦系统的美妙之处在于，这类企业在这里非常受欢迎，因为现金流入总部并在那里进行配置。如果在子公司层面有任何明智的事情可做，我们总是希望去做。但有些企业——很多企业——没有太多重新部署现金的途径。

沃伦·巴菲特：它们周围有护城河的部分原因是，它们的规模和专业技能使其他组织无法进入。我再举一个例子，这有点类似的领域。有一个叫西部担保的公司，它转手过几次。15年前，查理和我在苏福尔斯想要收购它，去看了它。他们开公证债券。他们写一大堆保费50美元或25美元的东西。他们有一个公司，保费不是那么多百万，但他们有3万名代理人。但每个代理人，你知道，可能在一年内做了500美元或1000美元的业务。嗯，丘博不能以同样的方式去追求那个业务。我们在国民赔偿公司当然也不能。他们有一个非常有效的分销系统。但你无法通过那个分销系统注入两到三倍的业务量。如果你能注入，竞争就会更多了。

所以有些企业有一定的天然局限，你要小心不要说服自己认为一个有局限的企业其实有更多的潜力。我是说，如果阿萨·格里格斯·坎德勒先生决定可口可乐只对亚特兰大的人有吸引力，那将是一个遗憾。所以你需要在这方面稍微小心一点。但像唐这样的人会非常清楚他的竞争优势能带他去哪里，不能带他去哪里。多年来，他做得非常出色。

原文

CHARLIE MUNGER: Yeah. There’s a huge class of businesses in America which are very strong and will throw out large amounts of cash in relation to their size but which can’t rationally be expanded very much. And if you try and expand certain kinds of businesses, you’re throwing money down the rat hole. The beauty of the Berkshire Hathaway system is that such businesses are very welcome here because the cash comes into headquarters and is allocated there. If there’s anything sensible to do at the subsidiary level, we always want it done. But there are businesses where — lots of businesses — where there isn’t much of a way of redeploying the cash.

WARREN BUFFETT: Part the reason they have a moat around them is that they’re of a size and have specialized skills that other organizations just can’t get into it. I’ll give you another example, and that’s somewhat the same field. There’s a company called Western Surety. It’s changed ownership a couple of times. Charlie and I went up to see them 15 years ago about buying it at Sioux Falls. They write notary bonds. And they write a whole bunch of things that have $50 premiums or $25 premiums. They have — it was a company doing not that many millions of premiums, but they had 30,000 agents. But each agent, you know, may have done $500 worth of business within a year or a thousand dollars. Well, Chubb can’t go after that business the same way. We certainly can’t at National Indemnity. They have a distribution system that works wonders. But you can’t pump two or three times the volume through that distribution system. And if you could pump it through, there would’ve been more competition.

So there are businesses that have certain natural limits that, you know, you want to be careful that you don’t talk yourself into thinking a business that has limits and find out that it really has way more potential. I mean, it would’ve been a shame if Mr. [Asa Griggs] Candler decided that Coca-Cola only appealed to people in Atlanta or something of the sort. So you have to be a little careful on that. But we — a fellow like Don will be very good at understanding, you know, where his competitive advantages can take him and where they don’t take him. He’s done a terrific job over the years doing it.

7. 债务交易 vs. 购买股票

沃伦·巴菲特：还有第二个问题，是吗？

股东：就是你们做的那个5亿美元折价票据。

查理·芒格：哦，所罗门票据。

沃伦·巴菲特：哦，所罗门票据。是的。那只是伯克希尔发行了5亿美元——如你所言——一种票面利率非常低的票据——也是低利率票据——可在未来五年内随时转换——或交换——成所罗门股票。这是一种以低成本从那批股票中抽出资本用于其他地方的方法，同时保留所罗门股票的一部分上行空间。我们在六个月前或其他什么时候做出了这个决定，基于这样的想法：我们可能在某些时候有好的机会使用这笔钱，而以略高于1%的当前成本或3%的到期成本筹集资金——我们认为实际成本可能接近1%——对我们来说是合理的。我们从未拥有——我是说，我们拥有冠军公司、全美航空和所罗门的可转换优先股。这三个行业——我认为我们从未拥有过航空公司的普通股。

我认为我们从未拥有过造纸公司的普通股。而且我们在投资银行业务中只进行了非常有限的投资。这些是我们觉得不具备像可口可乐或吉列那样的长期经济优势的行业。所以这些不是我们作为普通股东的天然领域。发行这种可交换债券反映了这种看法。查理？

查理·芒格：我同意。（笑声）

原文

7. Debt deals vs. buying stock

WARREN BUFFETT: There was a second question, was there?

AUDIENCE MEMBER: Just the $500 million I think that y’all did, of the discount.

CHARLIE MUNGER: Oh, the Salomon notes.

WARREN BUFFETT: Oh, the Salomon notes. Yeah. Well, that is simply an issue of Berkshire — by Berkshire — of 500 million, as you mention, of a very low-coupon note — low-interest rate note, too — that is convertible — or exchangeable — into Salomon stock anytime during the next five years. And it’s a way of taking the capital out of that block of stock at a low-interest cost to use elsewhere, while retaining a limited portion of the upside in the Salomon stock. And we just — we made that decision, whenever it was, six months ago or so, based on the thought that we might have some good opportunities at some point to use that money, and raising the money at a little over a one percent current cost, or a three percent cost to maturity — and we think the actual cost is likely to be close to the one percent — made sense for us. We have never owned — I mean, we have the convertible preferreds of Champion, of US Airways, and of Salomon. And those are three industries — I don’t think we’ve ever owned an airline stock, common stock.

I don’t think we’ve ever owned a paper company common stock. And we’ve only had a very limited amount of investment in the investment banking businesses. Those are industries that we don’t feel that we’ve got the same kind of long-term economic advantage that we have in something like a Coke or a Gillette. So those are not natural places for us to be common shareholders. And the issuance of that exchangeable debt reflected that view. Charlie?

CHARLIE MUNGER: I agree. (Laughter)

8. 较低的税率可能不会引发伯克希尔股票出售

沃伦·巴菲特：好的。第二区。

克里斯汀·施拉姆：我叫克里斯汀·施拉姆，来自伊利诺伊州斯普林菲尔德。我是伯克希尔·哈撒韦的骄傲股东。鉴于即将到来的资本利得税减免，您是否预见到任何增加的卖出压力，比如伯克希尔股票的买入机会？

沃伦·巴菲特：这是一个好问题，克里斯汀。我们也为你感到骄傲。（掌声）伯克希尔股票中有很大比例是由税基非常低的人持有的。所以如果我猜的话，我会说可能至少80%的股票是由成本低于每股100美元（A股）的人持有的。这无疑导致有些人不愿意卖出，特别是如果他们是年长者。但我认为它可能——它可能比你想象的影响要小。我认为大多数人，如果资本利得税率降低，我不认为这对卖出股票的倾向会有巨大改变。我希望，即使资本利得税为零，也不会有匆忙退出的情况。这不会特别影响我的态度。但我认为完全可以合理地假设，随着税率下降，那些税基低的人会有更大的卖出倾向。查理？

原文

8. Lower tax rate probably won’t trigger Berkshire stock sales

WARREN BUFFETT: OK. Zone 2.

CHRISTINE SHRAM: My name Kristen Schramm (PH). I am from Springfield, Illinois. I am a proud shareholder of Berkshire Hathaway. In light of the upcoming capital gains tax reduction, do you envision any increased selling pressure, such as buying opportunities for Berkshire stock?

WARREN BUFFETT: That’s a good question, Kristen. We’re proud to have you, too. (Applause) A very high percentage of Berkshire shares is owned by people with a very low tax basis. So that if I had to guess, I would say that probably 80 percent, at least, of the shares are owned by people whose cost is less than a hundred dollars a share on the A stock. And that, undoubtedly, contributes to some people’s reluctance to sell, particularly if they’re older, and — But I think it would probably — it might make less difference than you think. I think most people, if there were a lower capital gains rate, I don’t think it would be a huge change in the propensity to sell the stock. I would hope, even if there was a zero capital gains tax, that there really wouldn’t be any rush for the exits. It wouldn’t affect my attitude, particularly. But I think it’s perfectly reasonable to assume that as the tax rate goes down, there will be some greater tendency to sell by people with a low tax basis on their shares. Charlie?

查理·芒格：嗯，我认为微观经济学规律和心理学规律是这样的，如果你说：“税率将在一个月内降至零”，你会在市场上看到一些非常戏剧性的效果。当然，这不会发生。

沃伦·巴菲特：不会。但如果你说税率将在一个月内降至零，然后随后升至100%，我认为你会看到一定数量的活动。（笑声）

查理·芒格：但那样你真的——所以你可以修改税法，以引起戏剧性的市场效应。我不预期任何此类事情发生。我们在过去也有类似的经历——那是什么时候，1986年——当时长期资本利得税率为20%。那是你可以在不支付增值资产处置资本利得税的情况下清算公司的最后一年。在那一年，我们看到了大量的清算。所以有可能对税法做出一些会产生重大市场效应的事情。但今年发生这种事的可能性非常低。

沃伦·巴菲特：是的。我同意这一点。

原文

CHARLIE MUNGER: Well, I think the laws of microeconomics and the laws of psychology are such that if you said, “The tax rate will, for one month, go down to zero,” you would have some very dramatic effects in the markets. It’s not going to happen, of course.

WARREN BUFFETT: No. But if you said the tax rate was going to zero for one month, and then going to a hundred percent subsequently, I think you’d get a certain amount of activity. (Laughter)

CHARLIE MUNGER: But then you’d really — So you could tinker with the tax laws in a way that would cause dramatic market effects. I don’t anticipate any such things happening. We had something similar back when they — what was it, ‘86 — where the tax rate was 20 percent on long-term capital gains. And it was the last year you could liquidate a corporation and not pay gains taxes on appreciated assets that were disposed of in the liquidation. And we got a great flood of liquidations in that year. So it’s possible to do things to the tax laws that have big market effects. But it gets very unlikely that any such thing is going to happen this year.

WARREN BUFFETT: Yeah. I agree with that.

9. 我们知道我们的超级灾难保险风险，但许多其他人不知道

沃伦·巴菲特：第二区？

声音：（听不清）

声音：这是几号？这是三还是四？是什么？

沃伦·巴菲特：有第二区吗？

声音：是这个吗？

沃伦·巴菲特：麦克风在响？第三区？那么我们去第三区。

股东：我是密歇根州格罗斯波因特的查尔斯·帕塞尔斯。非常高兴来到这里。我是伯克希尔的新股东。我很遗憾这么说。（笑声）但这并不减少我对过去表现的钦佩或对未来表现的信心。我最近听到一位我认为非常成功的投资者的评论，我想他曾在德克萨斯与巴斯家族合作过一段时间。他的评论之一，如果我理解正确的话，大致是这样的：“安德鲁飓风摧毁了超级灾难保险行业。“这就是他说的全部。我知道我们涉足其中。我对它对伯克希尔的重要性感兴趣，并希望听取您对此的评论，巴菲特先生和芒格先生。

原文

9. We know our super-cat insurance risks, but many others don’t

WARREN BUFFETT: Zone 2?

VOICE: (Inaudible)

VOICE: What number is this? Is this three or four? What is it?

WARREN BUFFETT: Is there a zone 2?

VOICE: Is this it?

WARREN BUFFETT: The microphone working? Zone 3? Well, we’ll go to zone 3, then.

AUDIENCE MEMBER: I am Charles Parcells (PH) from Grosse Pointe, Michigan. Very glad to be here. I’m a recent stockholder of Berkshire. I’m sorry to say that. (Laughter) But it does not diminish my admiration for past performance or my confidence in future performance. I heard recently a remark by, I think, a very successful investor, whom I think worked with the Bass family in Texas for a while. And one of his comments, if I understand it correctly, said something like this. “Hurricane Andrew destroyed the super-cat industry.” And that’s about all he said. And I know we’re into it. I’m interested in its importance to Berkshire and your comments on it, Mr. Buffett and Mr. Munger.

沃伦·巴菲特：是的。我想说我不完全理解他为什么——甚至部分理解——他会这么说。我是说，我们从事超级灾难业务——我应该解释，超级灾难业务听起来就像它的名字一样。我们为其他保险公司、其他再保险公司承保，以保护它们，在发生真正大事——超级灾难——时向它们支付。安德鲁飓风当然是一场超级灾难。但这就是人们与我们做生意的原因，所以——我们不经常赔付，但我们赔付的金额很大。我们在安德鲁飓风中赔付了约1.2亿美元。但如果安德鲁飓风发生在今天——至少在我们有的其中一份保单中——我们肯定至少要赔付6亿、7亿美元，类似这样。如果它发生在五年后，我们会赔付更多，因为我们无疑会在这段时间承保更多业务。所以这只是游戏的一部分。会有各种超级灾难。

会有大地震。会有比大地震更多的飓风。当那个时候到来时，我们会签一张大支票。但这并不意味着——你知道，价格在这种事件之后可能会更加坚挺。也可能不会。在安德鲁之后，价格并没有像你预期的那样坚挺。安德鲁对人们来说是一个巨大的意外。顺便说一下，你知道，保险业的人认为——他们都有这些模型——其中一些由再保险经纪人准备，一些由各种研究机构准备——关于他们在某些情况下会损失多少。他们在安德鲁或北岭地震上大错特错。幸运的是，我们不依赖那些。我们——我不知道我们到底依赖什么，但我们不依赖那些。（笑声）而安德鲁飓风，你知道，那只是伯克希尔业务的一部分。我们还会再有一次。之后还会有一次。

所以每三年、五年、七年，或者谁知道多久，我们会在超级灾难业务中损失大量资金。我们期望在20年或25年内，我们赚的钱会比损失的多。我们给这个业务带来了一些真正的优势，正如我在报告中所写的。我们参与其中是有道理的。只有当保费价格合适时，我们参与才有意义。但当它们合适时，我们非常愿意站出来承担相当数量的风险。正如我在报告中所写的，关于加州地震局，你知道，我们明天可能面临大约10亿美元的需求。我们已经准备好当天就开出支票来处理这个问题。如果发生，我们会开出支票。世界上没有多少人能让被保险人在这种情况下依赖。有趣的是，最糟糕的超级灾难风险仍然不是由我们承担的。而是由一些非常大的直接承保公司隐含地承担，它们在长岛、新马德里断层或其他地方有大量风险。

它们有数百万份保单，也许有数十万份风险敞口的保单。它们并不认为自己在超级灾难业务中。嗯，它们确实在，但它们并不每天想着它。它们非常暴露。我们的风险敞口限制在特定的美元金额。这个金额可能很大。但至少我们知道它是什么。我们承担风险——我们愿意在我们认为自己得到适当补偿时承担风险。有一种心态要带到超级灾难业务中，这与你带到投资业务中的心态有些类似。所以，我们认为我们对此装备精良。查理？

原文

WARREN BUFFETT: Yeah. I guess I would say I don’t fully understand why he would — or even partially understand — why he would say that. I mean, we are in business in the super-cat business — and I should explain, super-cat business is very much like it sounds. I mean, we write insurance for other insurance companies, other reinsurance companies, to protect them, to pay them at a time when something really big comes along, a super catastrophe. And Hurricane Andrew was certainly a super catastrophe. But that’s the reason people do business with us, so — We pay off infrequently, but we pay off big. And we paid off about 120 million at Hurricane Andrew. But if Hurricane Andrew happened today — well, at least in one of the policies (inaudible) we have — we would certainly be paying off at least, what, 6, 700 million, something like that. And if it happens five years from now, we’ll pay off a lot more than that because we will, undoubtedly, be writing more business at that time. So it’s just part of the game. And there will be super-cats of various kinds.

There will be, you know, huge quakes. There will be more hurricanes than huge quakes. And when that time comes, we will write a big check. But that doesn’t — you know, prices may be firmer after such an event. They may not be. They didn’t firm as much as you might expect after Andrew happened. Andrew was a huge surprise to people. As a digression, you know, people in the insurance business thought that — they all had these models — and some of them were prepared by reinsurance brokers and some of them by various research institutes — as how much they would lose under certain kinds of circumstances. And they couldn’t have been further off with an Andrew, or with the Northridge earthquake. Fortunately, we don’t rely on those. We — I don’t know what exactly we do rely on, but we don’t rely on those. (Laughter) And the — Hurricane Andrew was, you know, that was just — that’s part of business with Berkshire. And we will have another one. And we’ll have another one after that.

So every three, or five, or seven years, or who knows what, we will lose significant money in the super-cat business. And we expect that over 20 or 25 years, we will make more money than we lose. We bring some real advantages to that business, as I wrote about in the report. And it makes sense for us to be in it. It only makes sense for us to be in it when the premium prices are right. But when they are appropriate, we will — we’re more than willing to step up and take on a fair amount of risk. As I wrote in the report, on the California Earthquake Authority, you know, we could, tomorrow, face a demand for roughly a billion dollars. And we are prepared to write a check that day to take care of that. And we will write it, if it happens. And there aren’t many people in the world that an insured can count on to do that. The interesting thing is that the worst exposure, still, for super-cats, are not borne by us. But they’re borne implicitly by some very big direct writing companies that have lots of risk on Long Island or along the New Madrid Fault or other places.

And they have got, well, millions of policies, and maybe hundreds of thousands of exposed policies. And they don’t think of themselves as being in the super-cat business. Well, they really do, but they don’t think, you know, day by day about it. And they are very exposed. Our exposures are limited to a given dollar amount. That dollar amount may be large. But at least we know what it is. And we take risks — that we’re willing to take risks when we think we’re appropriately paid. There’s a mentality to bring to the super-cat business that’s somewhat akin to what you bring to the investment business. So we think we’re well equipped for it. Charlie?

查理·芒格：是的。10亿美元大概占伯克希尔流动资产和证券的2.5%或更少。所以这很烦人，但（笑声）它不会摧毁企业。而如果你有一个你自己都没有意识到的无意中的超级灾难风险敞口，它可能会摧毁你的公司。20世纪保险公司，一家经营良好的直接承保公司，几乎因北岭地震而破产。

沃伦·巴菲特：而且他们以前也认为那是不可能的。

查理·芒格：他们完全不知道自己在一个他们认为简单的小型直接承保保险业务中竟然有超级灾难风险敞口。不，我认为在伯克希尔，我们根本没有主要的超级灾难风险。

沃伦·巴菲特：GEICO在安德鲁中损失了大约1.5亿美元。他们最初的损失估计是3500万美元。那是在他们认为已经听到了大部分消息之后。在这个业务中，你真的可能被愚弄。事实上，20世纪保险公司，在1996年底因北岭地震损失了10亿美元，我记得，后来为北岭地震又增加了4000万美元的准备金，那是在1994年1月。现在，你想，地震你知道什么时候结束。但（笑声）你真的可能被愚弄。在安德鲁，我的意思是，在一个被摧毁的地区，建设成本急剧上升。然后还有各种法规问题。我的意思是，我认为他们开始要求所有费用超过5000美元的维修都要有建筑师的图纸，类似这样的数字——不要让我对这个数字负责。当然，建筑师们大赚特赚。

然后，例如，在奥克兰火灾中，结果发现每个人都有房主保险。他们图书馆里都有价值30万美元的藏书。而且，你知道，在房子烧毁之后，谁知道呢？（笑声）在这个领域你会遇到很多意外。保险中的意外从来都不是对称的。它们全都是坏的。（笑声）

原文

CHARLIE MUNGER: Yeah. A billion dollars would be, what, 2 1/2 percent, or less, of the liquid assets and securities around Berkshire. And so that’s irritating, but it — (laughter) — it’s not going to destroy the enterprise. Whereas, if you have an unwitting super-cat exposure that you don’t even recognize you have, it could destroy your company. Twentieth Century, a very well-run direct writer of insurance, they all but went broke with the Northridge Earthquake.

WARREN BUFFETT: And they didn’t think it was possible, either.

CHARLIE MUNGER: And they had no idea they had a super-cat exposure in what they thought was a simple, little direct writing insurance operation. No, I don’t think we’ve got the main super-cat risks at all at Berkshire.

WARREN BUFFETT: GEICO lost something like 150 million in Andrew. And their initial estimate of the loss was, like, $35 million. And that’s after they thought they’d heard about most of it. You can really get fooled in this business. In fact, 20th Century, which lost a billion dollars at Northridge just at the end of 1996, I think, added $40 million, as I remember, to the reserves for the Northridge Quake, which I think was in January of ‘94. Now, you think on an earthquake, you know, you’d kind of know when it was over. But — (laughter) — you can really — you can get fooled. And down at Andrew, I mean, the costs of construction go up dramatically in an area that’s been wiped out. And then there were all kinds of things in the codes. I mean, I think they started requiring architects’ drawings on everything, you know, over $5,000 in the way of repairs, some number like that — don’t hold me to the number. And, of course, the architects had a field day.

And then it turned out that everybody had a homeowner’s policy in the Oakland fire, for example. They all had a $300,000 book collection in their library. And, you know, who knows after the place has burned down? (Laughter) It’s not — you get a lot of surprises in that field. And the surprises in insurance are never symmetrical. They’re all bad. (Laughs)

10. “你需要很大的安全边际”

沃伦·巴菲特：第四区？

股东：是的。我叫____，来自新墨西哥州。我是一名股东。我有两个问题。首先，在你1991年的信中，你写到投资者最终会重复他们的错误。那么你做什么来防止自己犯同样的错误两次？第二个问题是，在你1992年的信中，你写道，你倾向于用两种方式处理未来收益的问题。第一种是你理解的业务。第二种是安全边际。你说它们同样重要。但如果你——（巨响）——如果你找不到快速增长和低风险之间的快乐组合，你认为哪个更重要，快速增长还是低风险？这是我的两个问题。

沃伦·巴菲特：我想我们被某个更高的权威告诉过哪个更重要，就在那一秒钟。（笑声）嗯，它们是联系在一起的。显然，如果你完全理解一个业务——业务的未来——你几乎不需要什么安全边际。所以业务越不稳定——或可能性越大——但假设你仍然想投资，安全边际就需要越大。我想在[本杰明]格雷厄姆的第一版中——我不确定我是否对——它是否（听不清）说，你知道，也许它值30到110之间的某个数，或某个数字。他说：“嗯，这听起来不错——但知道它值30到110之间能给你多大帮助呢？“好吧，如果它卖30以下或110以上，那确实对你有帮助。“这——你需要很大的安全边际。

嗯，如果你开着一辆卡车过一座桥，桥上说能承重1万磅，而你的车重9800磅，如果桥离它覆盖的峡谷只有六英寸高，你可能觉得没问题。但如果它横跨大峡谷，你可能想要更大的安全边际，比如只开4000磅的卡车过桥。所以这取决于基础风险的性质。我们现在没有得到比如1973-74年时期那样的安全边际。最重要的事情是理解业务。如果你理解业务，并进入那种其本质就是意外很少的业务。我们认为我们主要处于这种类型的业务中。

原文

10. “You need a large margin of safety”

WARREN BUFFETT: Zone 4?

AUDIENCE MEMBER: Yes. My name is (inaudible). I’m from New Mexico. And I’m a shareholder. I have two questions. First, in your ‘91 letter, you wrote about investors eventually repeat their mistakes. So what do you do to keep you from making the same mistake twice? And the second question is, in your ‘92 letter, you wrote that you tend to deal with a problem of future earning in two ways. The first way is the business you understand. And the second is the margin of safety. And you say they are equally important. But if you — (loud noise) — but if you cannot find the happy combination of faster growth at a low key, which one do you think is more important, faster growth or low key? That’s my two questions.

WARREN BUFFETT: I think we were told by — (loud noise) — we were told by some higher authority which one was more important there for a second. (Laughter) Well, they’re bound together. Obviously, if you understood a business perfectly — the future of a business — you would need very little in the way of a margin of safety. So the more volatile the business is — or possibility is — but assuming you still want invest in it, the larger the margin of safety. I think in that first edition of [Benjamin] Graham — I doubt if I’m right — was it (inaudible) and said, you know, maybe it was worth somewhere between 30 or 110, or some number. He said, “Well, that sounds — how much good does that do you to know that it’s worth between 30 and 110?” Well, it does you some good if it’s selling below 30 or above 110.” That’s — you need a large margin of safety.

Well, if you’re driving a truck across a bridge that holds — it says it holds 10,000 pounds — and you’ve got a 9,800 pound vehicle, you know, if the bridge is about six inches above the crevice that it covers, you may feel OK. But if it’s, you know, over the Grand Canyon, you may feel you want a little larger margin of safety, in terms of only driving a 4,000 pound truck, or something, across. So it depends on the nature of the underlying risk. We don’t get the margin of safety now that we got in a 1973-4 period, for example. The biggest thing to do is understand the business. If you understand the business, and get into the kind of the businesses where surprises — by their nature — surprises are few. And we think we’re largely in that type of business.

11. 从别人的错误中学习

沃伦·巴菲特：关于更早的部分——你知道，我说过关于从错误中学习，最好的事情是从别人的错误中学习。这就像，[美国将军乔治]巴顿曾经说过：“为你的国家而死是一种荣誉。确保别人得到这个荣誉。“（笑声）所以我们的方法是尝试通过吸取别人的教训来学习。但有很多错误我重复犯过，我可以告诉你。最大的一个，可能——或者随着时间的推移最大的类别——是不愿意为我所知道真正出色的业务多付一点，或者在我知道它出色的情况下继续以更高的价格买入。所以这已经花费了许多、许多亿美元。我可能会继续犯这个错误。错误是在有你可以理解的业务并且它们很有吸引力而你没有采取行动的时候犯下的。

我完全不担心那些因为我遇到比尔·盖茨时没有买微软之类的错误。那不是我的游戏。但错误是在你——我们大多数的错误是疏忽性的错误而不是作为性的错误。查理？

查理·芒格：是的。我认为大多数人得到非常少的、我称之为”不费脑筋”的机会，就是那些明显到不能再明显会成功的机会。因为它们非常少，而且可能相隔数年，我认为人们必须学会有勇气和智慧，在这些罕见的机会出现时大举出击。

沃伦·巴菲特：是的。你必须愿意真正大额投入。如果你不这样做，那就太疯狂了。如果你在边缘小打小闹，那么当机会来临时你就不准备大举出击，这也是疯狂的。

原文

11. Learn from the mistakes of others

WARREN BUFFETT: The earlier part about — you know, I’ve said about learning from your mistakes, the best thing to do is learn from other guys’ mistakes, I mean, you know — It’s like, you know, [U.S. General George] Patton used to say, you know, “It’s an honor to die for your country. Make sure the other guy gets the honor,” you know and — (Laughter) So our approach is really to try and learn vicariously. But there’s a lot of mistakes that I’ve repeated, I can tell you that. The biggest one, probably — or the biggest category over time — is being reluctant to pay up a little for a business I knew was really outstanding, or to continue to buy it at higher prices when I knew it was outstanding. So the cost of that has been many, many billions. And I’ll probably keep making that mistake. There are — the mistakes are made when there are businesses you can understand and they’re attractive and you don’t do something about it.

I don’t worry at all about the mistakes that come about because when I met Bill Gates, I didn’t buy Microsoft or something. That’s not my game. But the mistakes are made when you — most of our mistakes have been mistakes of omission rather than commission. Charlie?

CHARLIE MUNGER: Yeah. I think most people get very few, what I call, no-brainer opportunities, where it’s just so damned obvious that this is going to work. And since they are very few and they may be separated by periods of years, I think people have to learn to have the courage and the intelligence to step up in a major way when those rare opportunities come by.

WARREN BUFFETT: Yeah. You got to be willing to take a really big bite. And it’s crazy if you don’t. And it’s crazy if you dabble around at the edges, so you’re not prepared to take a big bite when the time comes.

12. 国债是比较投资的基准

沃伦·巴菲特：显然，我们弄丢了4号麦克风。所以我们从现在开始只用三个麦克风。请你们走到这些麦克风前，我们看看效果如何。第一区怎么样？

股东：巴菲特先生，我叫皮特·布朗，来自俄亥俄州哥伦布市，是B类股股东。我有几个问题。第一个问题是，我对我们典型的保险业务如何运作没有很好的概念。特别是，资金如何离开保险池进入投资池，以及我们的运作与全国其他地方典型的普通保险业务有什么不同。为什么我们能产生比XYZ公司多得多的浮存金？第二个问题，这要追溯到你在70年代末为《财富》杂志写的一篇关于通货膨胀对股票价值影响的文章。在那篇文章中，你声称股票——企业中的股票——实际上像债券一样。它们有自己的面值。这个面值就是公司平均的12%净资产收益率。你知道，公司做得更好，其资产就值超过面值100美分。公司做得差，相应地就会更少。

我的问题是，当你预测一个公司的现金流作为潜在投资时，你为什么要用无风险国债的利率？你为什么不用查理可能提到的机会成本来折现，比如平均公司12%的净资产收益率？也许你15%的目标可以和可口可乐的净资产收益率作为比较。我的意思是，这样做会大大改变你正在评估的公司的价值，我肯定你知道这一点。你为什么要用无风险利率是我的问题。

原文

12. Treasury bonds are yardstick to compare investments

WARREN BUFFETT: We, apparently, have lost mike 4. So we’re just going to use three mikes from now on. And if you’ll just make your way to those mikes, we’ll see how we do with them. How about zone 1?

AUDIENCE MEMBER: Mr. Buffett, my name is Pete Brown (PH) from Columbus, Ohio, a Class B shareholder. I had a couple questions if I could. The first is, I don’t have a very good idea in my mind how our typical insurance operations work. I mean, in particular, how money leaves the insurance pool and enters the investment pool, and how our operations are different than the typical, run-ofthe-mill insurance operation, you know, around the country. Why are we able to generate so much more float than, you know, the XYZ Company, you know, somewhere else? And a second question is, it kind of goes back to an article you wrote for Fortune Magazine back in the late ’70s about the effect of inflation on equity values and that sort of thing. And in it, you asserted that stocks were — in businesses — were really like bonds. They just had their own par. And the par being the average 12 percent return on equity that companies have averaged. You know, a company does better than that has assets that are worth way more than a hundred cents on a dollar. A company does less, you know, will be less, correspondingly.

My question is, when you’re projecting cash flows of a company as a prospective investment, why would you use the interest rate, you know, of risk-free Treasury bills? Why wouldn’t you use the sort of opportunity cost to discount that maybe Charlie was referring to, maybe 12 percent return on equity of average corporations? Maybe, you know, your 15 percent goal may be Coca-Cola’s return on equity as a comparison. I mean, doing that would dramatically change the value of the company that you’re, you know, evaluating, as I’m sure you know. Why would you use the risk-free rate is my question.

沃伦·巴菲特：无风险利率仅仅用于将一个项目与另一个项目进行比较。换句话说，我们在寻找最吸引人的东西。但在对任何东西进行现值计算时，我们会用一个数字。显然，我们总是可以购买政府债券。所以这成为基准利率。这并不意味着我们想购买政府债券。这并不意味着如果最好的选择只比政府债券每年好半个百分点，我们就想购买政府债券。但这是合适的基准，在我们看来，就是用来比较各种投资机会，油井、农场，无论什么。当然，这也涉及到确定性程度。但它是基准利率。不是因为我们要买政府债券。但它在整个估值过程中确实起到了一个常数的作用。

原文

WARREN BUFFETT: The risk-free rate is used merely to equate one item to another. In other words, we’re looking for whatever’s the most attractive. But in terms of present valuing anything, we’re going to use a number. And, obviously, we can always buy the government bonds. So that becomes the yardstick rate. It doesn’t mean we want to buy government bonds. It doesn’t mean we want to buy government bonds if the best thing we can find is only — has a present value that works out at a half percent a year better than the government bond. But it’s the appropriate yardstick, in our view, to simply use to compare across all kinds of investment opportunities, oil wells, farms, whatever it may be. Now, it gets into degree of certainty, too. But it’s the yardstick rate. It’s not because we want to buy government bonds. But it does serve to make that a constant throughout the valuation process.

13. 保险和投资是平等但不同的业务

沃伦·巴菲特：在我们的保险业务中，我们实际上有一组保险业务。它们有不同的特征。实际上，一致的特征是它们都是非常好的业务。有些规模更大，有更大的增长机会。有些规模较小，增长机会有限。但我们的每一个保险业务都是伯克希尔独特的资产。我们有较小的——一个工伤赔偿业务。我们有一个信贷业务——信用卡业务。我们有一个本州业务。我们有所有这些不同的业务，堪萨斯银行家担保等等。它们都是好业务。有些相对于保费规模不会产生大量浮存金。堪萨斯银行家担保的性质决定了它不会产生大量浮存金。这只是他们做的业务类型。工伤赔偿的性质是它产生更多浮存金，因为工伤赔偿索赔支付更慢。你应该把每一个都看作是具有不同特征的。GEICO与超级灾难业务完全不同。

它们都是好业务。就资金进来后如何投资而言，我们会在资金进来时进行投资。我们会在今天收到大额超级灾难保费。它是被投资的。如果我们明天有索赔，那么我们就以相当大的规模撤资。如果你拿GEICO这样的公司来说，现金流很可能永远是正的。我们不会有另一个安德鲁飓风，因为我们已经很大程度上退出了房主业务。所以每个月，GEICO的钱都会进来。它增长得越快，进来的钱就越多。我们有如此多的资本，基本上可以将这些钱投入到对伯克希尔最有意义的地方。因此，我们没有许多保险公司运作时所面临的心理或监管约束。许多保险公司认为他们应该有一部分放在这里，一部分放在那里，等等。在大多数保险业务的公司中，投资通常次要于保险业务。我们将它们视为同等重要。

我们将它们作为两个不同的业务来运营。我们在投资方面做最有意义的事情，在保险方面也做最有意义的事情。我们永远不会在投资方面做任何会损害我们在保险方面业务的事情。但你真的应该分别看待我们的每一个业务。GEICO与超级灾难业务有完全不同的特征。它们都称自己为保险。它们都产生浮存金。但在经济意义上和竞争优势等方面，它们是两个非常不同的业务。我们较小的业务也是不同的业务。其中一些可能会相当好地增长。我们会继续努力。查理？

原文

13. Insurance and investing are equal, but distinct, businesses

WARREN BUFFETT: In our insurance business, we really have a group of insurance businesses. And they have different characteristics. The consistent characteristic, actually, is that they’re all very, very good businesses. Some of them are a lot larger and have opportunities to get larger. And some of them are not so large and have limited opportunities, in terms of growth. But every insurance operation we have is a distinct asset to Berkshire. We’ve got smaller — a worker’s comp operation. We’ve got a credit operation — credit card — operation. We’ve got a Homestate operation. We have all these different businesses, Kansas Bankers Surety, whatever. They’re all good businesses. Some of them don’t develop a lot of float relative to premium volume. The nature of Kansas Bankers Surety is that it won’t develop a lot of float. It just happens to be the kind of business they write. The nature of comp is that it develops more float, because comp claims pay more slowly. We — you really should think of each one, though, as having different characteristics. GEICO is entirely different than the super-cap business.

They’re both good businesses. In terms of how we invest the money when it comes in, we invest it when it comes in. I mean, we’ll get a large super-cap premium today. It’s invested. Now, if we have a claim tomorrow, then, we disinvest and in a substantial way. If you take something like GEICO, the cash flow is always going to be positive, probably, on that, you know. We won’t have another Hurricane Andrew, because we’ve backed out of the homeowner’s business to quite an extent. So month by month, the money comes in at a GEICO. And the faster it grows, the more the money that comes in. We have so much capital that we can, basically, put that money into whatever makes the most sense for Berkshire. So we have none of either the mental or psychological constraints, or regulatory constraints, that many insurance companies operate under. Many of them think they sort of should have this portion in this and this portion in that and so on. Investments usually play second fiddle to the insurance business at most companies that are in the insurance business. We look at them as being of equal importance.

And we run them as two distinct businesses. We do whatever makes the most sense on the investment side, whatever makes the most sense on the insurance side. We never do anything on the investment side that will impinge on our business on the insurance side. But you really should look at each one of our businesses separately. GEICO has entirely different characteristics than the super-cat business. They both call themselves insurance. They both develop float. But in economic terms and in terms of competitive strengths and that sort of thing, they’re two very different businesses. And our smaller businesses are different businesses. Some of those may grow reasonably well. We’ll keep working on it. Charlie?

14. 芒格谈如何选择配偶

查理·芒格：是的。如果你看一个公司股票，显然你可以买任何期限的政府债券。所以买入股票的一个机会成本就是与债券进行比较。但你可能发现美国一半的股票，你如此害怕或如此不了解或如此不看好，以至于你宁愿要政府债券。所以在机会成本基础上，它们被过滤掉了。现在，你开始找到那些你比政府债券更喜欢其股票的公司。你必须将它们一个一个地进行比较。当你发现一个你认为是最好的机会，你能理解的最好的机会，那么你就有一个可以买入了。这是一个非常简单的想法。它只用到了经济学或博弈论中最基本的想法。作为思维过程，这非常简单。现在，做业务评估很难。但思维过程是很容易的。

沃伦·巴菲特：如果查理和我被强迫——被告知我们必须在买入股票A、B、C或D以及所有在纽约证券交易所上市的2500或3000只股票，或者买入十年期政府债券之间做选择，并且我们必须持有股票十年或债券十年，可能在至少80%的情况下，我们会选择十年期政府债券。在很多情况下，是因为我们对其他业务了解不够。或者其次，我们可能了解它但仍然选择十年期政府债券。所以我们一切都会按这个标准来衡量。我不知道，查理，你有没有得出80%这个数字？荒岛，十年。可以抚摸股票证书或抚摩政府债券。你会选择哪一个？（笑声）

查理·芒格：我认为生活是一系列的机会成本。你知道，你必须嫁给你能找到的最合适的、且愿意接受你的人。（笑声）投资也是一个类似的过程。（巴菲特笑）

沃伦·巴菲特：我就知道午饭后会出问题。（笑声）

原文

14. Munger on choosing your spouse

CHARLIE MUNGER: Yeah. That — if you look at a corporate stock, it’s obvious you can buy any maturity of government bond you want. So one opportunity cost of buying the stock is to compare it with a bond. But you may find that half the stocks in America, you’re so fearful about or know so little about or think so poorly of, that you’d rather have the government bond. So on an opportunity cost basis, they’re taken out of the filter. Now, you start finding corporations where you like the stocks way better than government bonds. You got to compare them one against the other. And when you find one that you regard as the best opportunity, that you can understand as the best opportunity, now you’ve got one to buy. It’s a very simple idea. It uses nothing but the most elementary ideas from economics or game theory. It’s child’s play as a mental process. Now, it’s hard to make the business appraisals. But the mental process is a cinch.

WARREN BUFFETT: If Charlie and I were forced — told we had a choice of buying stock A, B, C or D and all 2,500 or 3,000, or whatever it may be, listed on the New York Stock Exchange, or buying a ten-year government bond and we had to hold the stock for ten years or the bond for ten years, probably in at least 80 percent of the cases, we’d take the ten-year Government, you know. In many cases, because we didn’t understand the business well enough elsewhere. Or secondly, we may understand it and still prefer the 10 percent Government. So — but we would measure everything that way. And I don’t know, did you come up with 80 percent or where, Charlie? Desert island, ten years. Get to fondle a stock certificate or fondle a government bond. Which one are you going to choose? (Laughter)

CHARLIE MUNGER: I think life is a whole series of opportunity costs. You know, you got to marry the best person who is convenient to find who will have you. (Laughter) Investment is much the same sort of a process. (Buffett laughs)

WARREN BUFFETT: I knew we’d get in trouble after lunch. (Laughter)

15. 为什么没有更多公司复制伯克希尔？

沃伦·巴菲特：第二区。（笑声）

股东：你好。马丁·维甘德，马里兰州贝塞斯达，股东。为了我自己、我的家人和其他小企业主，我要感谢你们的年度报告。它们在帮助我们做出商业决策和生活决策方面非常有帮助。我的问题是，很多人来这里倾听你们，并试图复制和理解你们的投资哲学。但为什么没有更多的人，在你们看来，试图复制你们的投资工具，即一家不支付股息的公司的模式？

沃伦·巴菲特：嗯，我真的不认为正确的——我认为还有其他东西可能更值得复制伯克希尔，但它们也没有被复制。我一直觉得有趣的是，有多少人读了[本杰明]格雷厄姆的书，他们也没有真正不同意他的观点。他们只是不喜欢跟随他，因为从某种意义上说，它没有承诺足够的东西。人们真的想要非常快的东西。关于不支付股息，我们不付股息是因为我们认为我们可以将我们保留的每一美元转化为超过一美元的市场价值。我们保留你的钱的唯一原因是，如果我们保留它，它变得比你拿到它时更有价值。如果我们保留的每一美元能创造超过一美元的市场价值，那么无论你是通过卖出一小部分股票来取出那一美元，还是继续把它留在里面，你的状况都更好。这就是检验标准。

如果我们得出结论认为我们做不到这一点——而且我们在某个时候可能会得出这个结论——那么我们就应该把它分配给你。有趣的是，我们在某些业务中，例如喜诗糖果就是其中之一——我们没有办法在喜诗糖果公司内部明智地使用它产生的所有资金。因此，如果喜诗是一家独立公司，它会支付非常高的股息，不是因为它有一些股息支付政策。只是因为我们没有办法在这种情况下每年明智地使用3000万美元来扩展该业务。《布法罗新闻》也是一样。我们没有办法在该特定业务内部明智地使用它产生的资金。我们希望在整个伯克希尔·哈撒韦的框架内，我们能够明智地使用各公司合计为我们产生的资金。我们认为到目前为止我们做到了。我们认为继续这样做的前景相当好。

但股息政策确实应该由这个标准来决定，同时也要考虑到股票回购的可能性。但应该根据留存在企业中的一美元对股东是否比支付出去的一美元更有价值来决定。像可口可乐这样的公司，如果可口可乐不支付股息而只是回购股票、发展装瓶系统并做他们正在做的事情，股东的状况可能会更好。他们现在已经非常非常好了。但他们可能比他们现有的股息政策更好。这对吉列、迪士尼以及那些能够在业务内部有绝佳机会使用资本的公司也是如此，或者回购那些无法被替代的公司的股票。如果——那通常是资本的最佳用途。它可能比股息更好。我们已经写了一些关于这个问题的内容，马丁。但人们通常继续做他们一直在做的事情。他们很难改变。查理？

原文

15. Why don’t more companies copy Berkshire?

WARREN BUFFETT: Zone 2. (Laughs)

AUDIENCE MEMBER: Hello. Martin Wiegand, Bethesda, Maryland, stockholder. For myself, my family and other small business owners, I want to thank you for the annual reports. They help a lot in helping us make business decisions and life decisions. My question is, many people come here — (Applause) Many people come here to listen to you and to copy and understand your investment philosophy. But why don’t more people, in your opinion, try to copy your investment vehicle, a corporation that pays no dividends?

WARREN BUFFETT: Well, I don’t really think if the right — I think there are other things that are probably better to copy about Berkshire, but they don’t get copied either. It was always interesting to me how few people — everybody read [Benjamin] Graham’s — and they didn’t really disagree with him. They just didn’t like following him because it didn’t promise enough, in a sense. I mean, people really wanted something very quickly. In terms of not paying dividends, we don’t pay dividends because we think we can turn every dollar we retain into more than a dollar of market value. I mean, the only reason for us to keep your money is if it becomes worth more by us keeping it than it would be worth if we gave it to you. And if we can create more than a dollar of market value for every dollar we keep, you’re better off, whether you want to take that dollar out by selling a little piece of your stock, or whether you continue to leave it in. That’s the test.

If we come to the conclusion that we can’t do that, and we could come to that conclusion sometime, then we should distribute it to you. The interesting thing is, we’re in certain businesses, for example, See’s Candy being one — we don’t have a way to intelligently use all of the money that See’s generates within the See’s Candy Company. So if See’s were a standalone company, it would pay very large dividends, not because it, you know, just had some dividend paying policy. It would be simply because we wouldn’t have a way of using, in this case, $30 million a year, intelligently in expanding that business. The Buffalo News is the same way. We don’t have a way of using money within that specific business, intelligently, to use the money it generates. We hope that in the overall Berkshire Hathaway scheme of things that we can intelligently use the money that the companies, in aggregate, generate for us. And we think, so far, we have. And we think the prospects are reasonably good that we can continue to do that.

But dividend policy should really be determined by that criteria, also bearing in mind the possibilities of repurchase of stock, too. But they should be determined by whether a dollar left in the business is worth more to the shareholder than a dollar paid out. Someplace like Coca-Cola, you know, if Coca-Cola paid no dividends and simply repurchased shares and developed the bottling system and done the things that they have, the shareholders probably would’ve been even better off. They’ve been sensationally well off as it is. But they probably would’ve been even better off than they have been with the dividend policy they have had. And that’s true for Gillette and Disney and the companies of that sort that have got these terrific opportunities to use capital within the business, or to repurchase shares of a company that simply can’t be replaced. If — that usually is the best use of capital. It’s probably better than dividends. And, you know, we have written some about that, Martin. But people usually keep doing what they’ve been doing. They’re hard to change. Charlie?

查理·芒格：嗯，有趣的是，你采取那个简单的标准——如果你能保留资金使其变得比保留时更有价值，你就应该保留。这不是我们主要大学的公司金融部门教授的标准。为什么我们有这个简单的想法，而他们有不同的想法？我们一次又一次地发现这种情况。我试图理解他们为什么这样思考。我觉得非常困难。我刚刚得出结论，他们是错的，而且——（笑声）但这还不够。必须有原因让这么多聪明人错得这么离谱。而且——（笑声）——这是改天再讲的故事。但美国教育存在严重的问题，我希望伯克希尔·哈撒韦正在缓慢地帮助解决这些问题。

沃伦·巴菲特：你可以想象如果——挑你们中的任何一个人。假设我们一起经营一个企业。它每年赚10万美元。我们如何决定每年是否留下那10万？这就是我们一直在讨论的。如果我们认为通过某种行动那10万美元能转化为超过10万美元的现值，我们就留下它。如果不能，我们就拿出来。这似乎普遍没有被人们认识到。顺便说一下，在我们自己的情况下，我们可能会在得出结论说我们没有有效使用资金之前走得太远，因为会有某种否认——我们会经历这个过程。我们会说：“嗯，那只是去年暂时的。“但这就是我们的方法。我们会尽力应用它。

原文

CHARLIE MUNGER: Well, it’s interesting that you take that simple standard, you should retain money if you can make it worth more than it is by retaining it. That is not the standard thing that’s taught in the corporate finance departments of our major universities. Why do we have this simple idea and they have another one? Time after time, we find that so. I’ve tried to understand why they think the way they do. And I have great difficulty with it. I’ve just concluded that they’re wrong, and — (Laughter) But that isn’t enough. There has to be reason why so many smart people are that wrong. And — (laughter) — that’s a story for another day. But there are things gravely wrong with American education that I hope that Berkshire Hathaway is slowly helping to fix.

WARREN BUFFETT: Can you imagine if the — pick any one of you here. And let’s say the two of us were in a business together. You know, it was earning $100,000 a year. How would we decide whether to leave the 100,000 each year? And it’d be exactly what we’ve talked about here. If we thought the 100,000 would translate into a present value of more than 100,000 by some action, we’d leave it in. And if it didn’t, we’d take it out. And it doesn’t seem to register, generally. And incidentally, in our own case, we’ll probably go too long before we come to the conclusion that we’re not really using it that effectively, because there’ll be a certain — denial — we’ll go through. And we’ll say, “Well, that was just temporary last year.” But that will — that is our approach. And we’ll do our best to apply it.

16. 公司利润不可能保持如此之高

沃伦·巴菲特：第三区？

股东：巴菲特先生，芒格先生，我叫约翰·肖恩，来自田纳西州纳什维尔。你们在回答另一个问题时触及了净资产收益率这个问题。我想知道你们是否愿意沿着以下思路进行阐述。现在，标准普尔500指数成分股总体上净资产收益率约为22%。几十年来，美国公司的平均水平大约是12%或13%。我们是如何达到这种异常盈利水平的？你们认为在未来10到15年内，我们恢复到低十几个百分点的平均水平的可能性有多大？

沃伦·巴菲特：嗯，我会说，我从没想到会发生。所以一开始的事实是，如果你听了我的话，你在预测1996年、1995年或1997年的净资产收益率方面会大错特错。在我看来，在长期利率为7%且经济中储蓄能力相当巨大的世界里，22%的净资产收益率似乎不可持续。你会认为在7%和你所说的22%之间会有某种均衡效应，储蓄在经济中得到引导，竞争力量会如我们被教导的那样随着时间的推移发挥作用。但是，你知道，我在这个问题上是错的。这就是为什么我说如果能够实现这样的回报率，这些水平并不是不合理的。因为假设你有一只22%的永续债券。你有能力——假设该息票的四分之一——三分之一——会被支付出去。

所以你有一只息票率为22%的债券，假设7%被支付出去，就是标准普尔的股息支付率。另外15%被再投资于更多具有类似特征的22%债券。现在，在一个7%的世界里，这个工具在现值基础上值多少钱？它值很多钱。事实上，它值这么多钱，以至于在某种程度上它变成了一个数学上的谬误，因为当复利利率高于折现率时，你会得到无限的数字，也就是无穷大。这是一个数字——这是我们在伯克希尔喜欢思考的概念——（笑）——我们还没有想通如何达到它。有一本书叫《彼得堡悖论》——有一篇文章叫《彼得堡悖论与成长股谬误》。我想就是这个名字，作者好像是叫大卫·杜兰德，大约25年前写的。它讨论了增长率高于折现率的情况。

它不应该在长期内有效。但它在进行中时肯定很有趣。查理？

原文

16. Corporate profits can’t stay so high

WARREN BUFFETT: Zone 3?

AUDIENCE MEMBER: Mr. Buffett, Mr. Munger, my name John Shane (PH). I’m from Nashville, Tennessee. You touched on the subject of return on equity in response to a different question. I wonder whether you might be willing to elaborate along the following line. Right now, the Standard & Poor’s 500, in aggregate, have a return on equity of about 22 percent. The average over the decades for corporate America has been more like 12 or 13 percent. How did we get to this point of extraordinary profitability? And how likely do you think we are, over the next ten or 15 years, to revert back to the mean of the low teens?

WARREN BUFFETT: Well, I would say is, I never thought it would happen. So I start out with the fact that if you’d listened to me, you’d have been dead wrong, in terms of what the return on equity in 1996 or 1995, 1997 would be. It does not seem to me that 22 percent returns on equity are sustainable in a world where the long-term interest rate is 7 percent, and where the capability of saving large amounts in the economy, you know, are quite dramatic. You would just think that there would be some sort of leveling effect between 7 and the 22 you named, that as savings got directed within the economy and as the competitive forces operate that we’ve been taught will operate over time, would come into play. But, you know, I’ve been wrong on that subject. And that’s why I say these levels are not unjustified if those kinds of returns can be made. Because let’s just say that you had a 22 percent perpetual bond. And you had the ability — and let’s say that a quarter of that — a third of that coupon — would be paid out.

So you got a bond with a 22 percent coupon and, say, 7 percent is paid out, being the dividend payout on the S&P, we’ll say. And the other 15 percent is reinvested in more 22 percent bonds with similar characteristics. Now, what’s that instrument worth on a present-value basis in a 7 percent world? It’s worth a lot of money. In fact, it’s worth so much money that it becomes a mathematical fallacy at some point, because when the compound rate becomes higher than the discount rate, you get into infinite numbers, which are — or you get into infinity. And that’s a number — that’s the concept we like to think about around Berkshire — (laughs) — we haven’t figured out how to attain it. There’s a book called “The Petersburg Paradox” — there’s an article called “The Petersburg Paradox and the Growth Stock Fallacy.” I think that’s the name of it, by a fellow named, I think, David Durand, written about 25 years ago. And it gets into this bit where the growth rate is higher than the discount rate.

And it shouldn’t work for an extended period of time. But it’s sure fun while it’s going on. Charlie?

查理·芒格：是的。我认为有几件事促成了这个我们如此准确地错误预测的现象。第一，回购股票在公司中变得非常流行。我认为我们在很小程度上帮助推动了这种启蒙。我认为这对理性的公司决策是一个加分。第二件事是，反垄断管理机构在允许公司收购竞争对手方面变得更加宽松。我认为这两个因素帮助提高了美国的资本回报率。但这不能——你不会认为这可以永远持续下去。每年15%的复利增长会远远超过经济的增长速度，远远超过长期总利润的增长速度。所以，迟早，有些事情必须发生。我不认为我们已经达到了一种数学定律被废除的新秩序。

沃伦·巴菲特：如果这个国家的实际产出每年增长3%——或者实际GDP每年增长3%——而国家的工业资本化价值每年增长10%，在某个时间点你会遇到数学上的荒谬，在低通胀率下。你知道，如果一个经济体现在的GDP是七八万亿美元，股权估值也是七八万亿美元，这可能合理也可能不合理。但如果一个经济体GDP是150亿美元，股权估值是750亿美元——750万亿——你知道，你会得到不合理的东西。所以，如果在短期内有某些关系的项目之间有这些差异化的增长率，无论这种关系多么微弱或非特定，最终都会无法成立。而且，没有人愿意想这个。他们不想想自己的死亡。但仅仅因为你不去想它，它并不会消失。

我们还没有到那一步。但你可以推算出数字。就一段时间后它们会变得毫无意义。

查理·芒格：是的。公司利润不可能占GNP的200%。

沃伦·巴菲特：是的。

查理·芒格：的确，它们不可能占GNP的50%。所以这些高复合增长率自动走向荒谬。

沃伦·巴菲特：是的。它们真的不可能占GDP的20%或类似的数字。所以如果你开始说你不能有超过某个倍数，你会得到差异化的比率。一段时间后，它们就会偏离轨道。

查理·芒格：你们所有人都应该意识到这一点，因为所有那些专业销售投资建议和经纪服务等等的人，在相信那些不可能真实的事情是真实方面有巨大的既得利益。（笑声）

沃伦·巴菲特：是的。

查理·芒格：而且不仅如此，他们是在达尔文式的选择过程中被筛选出来的，拥有强大的销售技巧和巨大的精力。（笑声）这对我们其他人来说是危险的。（笑声）

沃伦·巴菲特：是的。嗯，你们被选中成为他们建议的接收者。（笑声）

查理·芒格：没错。此外，他们认出我们是谁，大约在晚上6点进来。（巴菲特笑）

原文

CHARLIE MUNGER: Yeah. I think a couple of things contributed to this phenomenon that we so carefully mispredicted. Number one, it became very fashionable for corporations to buy in shares. And I think that we helped, in a very small way, bring on that enlightenment. And I think that was a plus, in terms of rational corporate decision making. The other thing that happened is that the anti-trust administration got way more lenient

1997年年度股东大会

第5部分/第6部分

但只要我们把这件事做好，别人就抓不住我们。你知道，我们可以为此多收一点钱，因为人们不感兴趣的是出价最低的那家。他们也不感兴趣在可乐上省几分钱一瓶。记住我们以前在这些会议上谈过的自有品牌。自有品牌在软饮料行业已经停滞不前了。他们想要真品。今天全世界将卖出九亿多份八盎司装的可口可乐产品。九亿份，你知道。明年还会增加，后年也一样。我不知道你怎么能取代这样的公司。我的意思是，如果你给我一千亿美元——我鼓励如果你们中有人考虑这么做，请站出来——（笑声）——如果你给我——并且你告诉我取代可口可乐公司成为世界软饮料行业的领导者，你知道，我根本不知道怎么做。而这就是我们喜欢的那种企业。查理？

查理·芒格：是的。我认为喜诗糖果的例子对我们所有人来说都是一个有趣的教学案例。沃伦说我们是——这是我们第一次真正重视品牌质量。这对我们来说是一个艰难的跳跃。我们过去习惯于用五十美分买一美元钞票。有趣的是，如果他们为喜诗糖果公司多要十万美元，我们就不会买了。而这是在沃伦经过他那个时代最伟大的教授培训，并且每周工作90小时之后发生的事情。

沃伦·巴菲特：还吃了很多巧克力。（笑声）

查理·芒格：是的。吸收了世界上的一切。我的意思是，我们只是脑子训练得不够好，无法轻松做出正确的决定。偶然地，他们没有多要那十万美元。我们确实买下了它。随着它成功，我们不断学习。我认为这表明游戏的名字就是持续学习。即使你受过很好的训练，并且有一些天赋，你仍然需要不断学习。这带来了人们有时谈论的一个微妙问题：两位年迈的高管。（笑声）我不知道这个形容词到底是什么意思，因为我不认识任何朝着相反方向走的人。（笑声和掌声）但你们这些持股的人是在赌，至少在一段时间内，在更年轻的继任者出现之前，你们在某种程度上是在赌我们现在会委婉地继续称之为”年迈的高管”会持续学习。

沃伦·巴菲特：是的。嗯，如果我们没有买下喜诗，随着后来的一些发展——因为那让我们意识到了其他事情——我们就不会在1988年买下可口可乐。我的意思是，你可以把我们现在从可口可乐获得的，我猜，超过110亿美元的利润，很大程度上归功于喜诗。你会说，“嗯，你怎么能蠢到认不出可口可乐呢？“嗯，我不知道，但是——

查理·芒格：你每天只喝大约20罐。

沃伦·巴菲特：是的。没错。并不是我没有接触过它，或者——（笑声）这很神奇。但这确实让我们开始更多地思考。我的意思是，我们看到了我们针对喜诗所做的决定如何在市场上发挥作用，等等。我们看到了什么有效，什么无效。这让我们更加欣赏有效的东西，并远离无效的东西。但这确实——这确实引导我们走向了可口可乐。我们也很幸运地整体买下了一些企业，它们教会了我们很多。你知道，我们买了——这也在另一个方向起了作用。我的意思是，我们曾经做过风车生意。我做过。查理没有做风车生意。但我做过风车生意、水泵生意，还有——三级——或者说二级——百货商店。我只是发现这有多难，它并没有——你可以向它们投入各种精力，但毫无用处。

弄清楚该跳进哪个池塘是非常有道理的。你跳进哪个池塘可能比你游得多好更重要。查理？

查理·芒格：我认为人们没有必要像我们过去那样无知。（笑声）我认为美国教育可以更好，但不是在目前任何一位任教的人手中。（笑声）

沃伦·巴菲特：有没有我们忘记冒犯的群体？我的意思是——（笑声）

18. 人生建议：“做你热爱的事，你就会做得好”

沃伦·巴菲特：好的。第二区。

股东：您好。下午好，巴菲特先生和芒格副主席。我叫哈钦祖（音），来自中国。现在，我住在堪萨斯州。很荣幸能和你们两位交谈。我的问题是，如果有人想创办一家公司，做你们30或40年前做的事情，你们对他们有什么建议？你们愿意与我们分享一些智慧吗？谢谢。

沃伦·巴菲特：我们首先建议他们给我们寄版税。（笑声）查理，你来回答这个。你对重新开始这件事考虑得比我多。（笑声）

查理·芒格：我想坦率地说，这个问题我通常会回避。我一直相信要打好基本的思维工具基础。我一直相信要用这些可靠的想法作为过滤器，去处理现实，最好是间接地通过报纸等渠道，而不是通过痛苦的亲身经历。我不仅认为这在生活中能创造成功，我还认为它能让生活更有趣。所以我主张理性思考。但要把自己变成另一个沃伦·巴菲特的具体技巧，我就留给你自己了。（笑声）

沃伦·巴菲特：嗯，我要建议的一点是——首先，我认为外面有大量的机会。我会做我喜欢的事情。我不会因为认为它能让我以后过上我享受的生活而去做某件事，比如如果我赚了很多钱我就会更快乐之类的。我从未那样做过。我认为，做你热爱的事，你就会做得好。我认为在生活中忍受一大堆——我不是说——查理和我在杂货店工作过。我们并不是一直对此感到兴奋。但就承诺真正投身于一个你仅仅为了钱而做的生意而言，我认为那很疯狂。如果我们做这个仅仅是为了钱，你知道，我们很久以前就退出了，这很明显。它只是——你在做的时候应该享受乐趣。不应该是”明天有果酱，今天没有”。

这对我来说毫无意义。而且我认为这样你也会得到更好的结果。

19. 巴菲特拒绝批评迪士尼关于同性恋福利的政策

沃伦·巴菲特：第二区？还是我们刚做完第二区？我想我们做过了。是的。那就第三区。

股东：戴夫·尤伯格（音），来自爱荷华州萨克城。我必须说——我还没有听到你们谈过像ABC和迪士尼这样的股票的道德和伦理考量。它们正越来越多地受到这个国家主流宗教团体的批评，主——它们对性和暴力的依赖，还有它们的裙带关系——同性恋——并且——

声音：他们听到了吗？我没听到。（零散掌声）

沃伦·巴菲特：我没有——我们没有打断任何人。

查理·芒格：（听不清）

沃伦·巴菲特：什么？——我会说，你知道，我很高兴我的孙辈能接触到迪士尼的各类产品。（掌声）你知道，我很乐意带他们去迪士尼乐园或迪士尼世界，或者带他们去看迪士尼电影或迪士尼录像带。你知道，我认为迪士尼公司以一流的方式运营。我对同性恋者被雇佣、享受福利或任何类似的事情毫无问题。（掌声）

20. 我们不关心谁在买卖证券

沃伦·巴菲特：第一区？

股东：下午好，巴菲特先生。下午好，芒格先生。我叫巴希尔·纳雷马（音），来自德克萨斯州阿灵顿。我看到《今日美国》上有一篇关于该州劳动力短缺的文章。我想知道，当你分析一家公司时，你会不会考虑到这一点，选择那些不那么依赖劳动力的公司？第二个问题是，我在会议开始时听到你说有那么多来自外国的资本，你提到了很多不同的国家，他们买了——谁买了伯克希尔·哈撒韦。我确信他们也买道琼斯指数里的所有公司。你觉得分析道琼斯指数的分析师有没有考虑到这一点，即道琼斯指数正在成为世界证券行业的沃尔玛，所有不同国家的人都绕过他们自己的市场，来美国买入。结果是，就美联储主席艾伦·格林斯潘先生关于非理性繁荣的想法而言，这已经变得没有实际意义了，因为如果你还记得当年日本人开始购买美国房地产时，他们迫使我们对价格支付高额溢价。

我认为这就是市场上将会发生的事情。而我们美国人，习惯了低市盈率，现在我们将错失良机，价格将持续上涨。第三个问题是——

沃伦·巴菲特：也许我们最好停在两个问题。（笑声）

股东：好的。谢谢。

沃伦·巴菲特：好的。谢谢。我们很少关注——我们根本不关注——资本流动。换句话说，我们真的不关心谁在买入或卖出任何证券。每只证券都有人在买卖。所以，显然，你可以关注买家。你可以关注卖家。但——你可以说现在每月有大约200亿美元流入股票基金等等。但这对我们来说没有任何区别。我们只关心企业的价值是多少。而人们关注的东西，比如资本流动或别的什么——或者市场信号，或者美联储是否会行动，这些都会变。你记得十年前吗，是M2，每个人——无论那天是星期几，你知道，这周的M2是多少？我总是觉得有点神秘，你知道，M2到底怎么了？（笑声）总是有人在谈论某些东西。

有太多时间需要用闲聊来填充，你知道，有太多版面需要填满，他们就会写所有这些对我们来说没什么影响的事情，因为我们不在乎市场未来五年是否关闭。我们在乎的是五年后可口可乐卖了多少，他们在世界市场的份额是多少，他们卖什么价格，发行了多少股票，诸如此类的事情。但我们只是——我们根本不在乎谁在买或卖，除了我们喜欢公司自己买。吉列也是一样。我们关心人们是否在剃须体验上提升档次。所以资本流动和所有那些人们喜欢大书特书的宏观因素，与我们所做的事情毫无关系。我们是在买企业。我真的认为，每当你买入一只股票时，问自己”如果市场关闭五年，我还会高兴买了这只股票吗？“是一种不错的思维方式。因为如果你回答是，那你就是在买一个企业。

如果你回答不是，那你可能没有关注正确的事情。就其本质而言，美国存在巨大的贸易逆差，商品贸易逆差。如果你从世界其他地方购买的商品多于你卖给他们的，这就是出现贸易逆差时的情况，你就必须平衡账目。我的意思是，他们得到了某种东西作为交换。发生的情况是，他们得到某种资本资产作为交换。他们可能得到政府债券。他们可能得到一部分美国企业或别的什么。但在经济学中，关键的一点是，每当有人向你提出某种关于经济学的论断时，你总是想问，“然后呢？“实际上，在生活的方方面面问”然后呢？“都不是一个坏主意。但你总是必须问，“然后呢？“所以当你读到商品贸易逆差是90亿时，那还意味着什么？嗯，这意味着我们必须以某种方式创造出90亿美元的资本资产，即对未来生产的要求权，给了世界上其他人。所以他们必须进行投资。

他们别无选择。当有人说，“如果日本人卖掉他们所有的政府债券，那不是很可怕吗？“他们不可能在不换取其他东西的情况下卖掉所有政府债券，你知道，他们用其他美国资产来交换，因为没有别的办法。他们可以把它卖给法国人。但那样法国人就有同样的问题。所以无论何时有人开始谈论经济学中的某个具体行动时，都要追踪交易的去向。

21. “我们喜欢劳动力成本低的企业”

沃伦·巴菲特：关于劳动力的问题。总的来说，显然，我们喜欢劳动力成本低的企业。但我们喜欢各种成本都低的企业，我的意思是，因为剩下的就是利润。所以总的来说，我们不会看好劳动密集型公司，这是真的。但也有一些非常好的劳动密集型业务。（磁带中断）

沃伦·巴菲特：但如果你说，“在其他条件相同的情况下，我宁愿要劳动密集型业务还是非劳动密集型业务？“答案是劳动密集程度较低的业务。查理，你想对这两个问题中的任何一个评论吗？

查理·芒格：不。我想我没什么更多要说的了。（笑声）

22. 子公司自行决定是否接受美国运通卡

沃伦·巴菲特：第二区？

股东：首先，我要感谢你们两位如此慷慨地花费时间和分享想法给我们。（掌声）

沃伦·巴菲特：谢谢。我们是按小时计酬的，所以——（笑声）

股东：嗯，那我尽量说快点。

沃伦·巴菲特：哦不。（笑声）

股东：我的名字是鲍勃·科斯塔（音），来自印第安纳州埃文斯维尔。我成为股东四年了。这是我第一次来奥马哈。我去了家具城。我在那里真的买了东西。我试图用美国运通卡付款。

沃伦·巴菲特：嗯哼。

股东：他们告诉我，就像广告里说的，你不能在这里用。我希望你们两位，或者至少一位，能对此评论一下。但我真正的问题是，我偶然想到”智力资本”这个概念，以及它如何可能对评估企业价值有用。我希望你们中一位或两位能为我澄清一下，以及这对我们作为投资者是否有用，还是只是另一个我们最好忽略的学术理论。

沃伦·巴菲特：是的。经营美国运通且做得非常出色的哈维·戈卢布，就家具城以及喜诗糖果的事情给我写过信。我们基本上让我们的经理们自己经营企业。所以，每个实体的员工——博希姆珠宝店接受美国运通卡。我们其他的企业也接受。我们让每位经理自己做决定。一旦我开始告诉经理们他们应该接受美国运通卡，或者不接受Visa卡或者其他什么卡，你知道，到那时，他们就失去了一部分经营责任，可能在一定程度上，你知道，也失去了经营带来的自豪感。我们的大多数经理不需要为了谋生而工作。他们经营企业，就像查理和我经营伯克希尔一样。他们热爱做这件事。他们早上从床上跳起来，因为做这件事令人兴奋。

而唯一可能让我们俩离开伯克希尔，或者迫使我们离开伯克希尔的事情是，如果我们一直被人事后批评，或者别人告诉我们什么时候该挥棒或不该挥棒。我们对经营它就不会有兴趣了。我们会去经营——我们会去做别的事情。也许我们其他的经理在这方面没有我们这么极端。但我们觉得他们建立了成功的企业。他们知道怎么做。我们负责分配他们产生的多余资本。但除此之外，我们真的让他们自己做决定。所以，对于我能想到的任何事情，我们几乎都没有公司层面的政策，除了把钱送到奥马哈来。（笑声）但是——你知道，我们很高兴美国运通去向家具城说明为什么家具城接受美国运通卡会更好。我猜他们有一些非常好的理由。但他们必须说服家具城接受这一点，就像任何供应商推销任何东西都必须说服每个业务单位一样。

我们不会告诉喜诗糖果的人从谁那里买坚果，或者从谁那里买包装盒，或者任何类似的事情，如何设计店铺，或者其他什么。这就是伯克希尔在这个问题上的哲学。查理，你想评论吗？

23. 伯克希尔的智力资本是其经理们

查理·芒格：是的。让我转到智力资本这个话题。伯克希尔在各业务部门拥有大量非常能干的高管，这些就是智力资本。我们希望我们在总部那几百平方英尺里也有一些智力资本。（笑声）但我们不是那种用工程师大军设计炼油厂，或者用程序员大军在全世界做复杂会计工作的公司。我们只是没有涉足那种业务。智力资本已经成为一个新的流行词，因为我们现在已经发展出像微软这样的巨大企业，而它们在不那么久以前并不存在这么大的规模。所以人们突然意识到，天哪，当你让一群非常聪明的人朝着同一个方向努力时，集聚效应和动量效应真的能带来很多钱。这就是这个概念如此流行的原因。总的来说，我们回避了这个领域。再说一次，这很难让我们理解。

沃伦·巴菲特：是的。我们在和我们一起工作的人身上寻找智慧、精力和诚信。如果你得到了这种组合，并且处于一个不错的行业，你知道，你可以拥有世界。你知道，无论你称之为智力资本还是别的什么——你可以给它贴上各种标签。这就是我们试图与之交往的人。我的意思是，这比自己去做容易得多。当我们在自己的企业里——你们在电影结尾看到了那群人——我的意思是，那是伯克希尔的巨大资产。他们谈论要将其纳入会计科目。在我看来那是胡说八道。我的意思是，你不需要那样做。但你应该为此付出代价。作为股东，你应该付出代价。作为经理，你应该付出代价。当我们得到像汤姆·墨菲，或者吉列的阿尔·泽恩，或者罗伯特·戈伊苏埃塔，或者迈克尔·艾斯纳这样的人时，我的意思是，这些人增加了数十亿美元的价值。

这只是——你知道，这就是我们想要交往的人。我们不想和平庸的经理打交道，因为差别太大了。但我们不做繁琐的评估。我们只是识别那些拥有——我们认为——我们努力识别那些拥有这些品质的人。然后，如果他们在一个好行业里，并且拥有这些品质，我们就想投下重注。

查理·芒格：但是拿智力资本来说。人们想到专利。他们想到版权。专利和版权作为世界投资资产的一部分，已经变得更有价值了。所以人们对智力资本更加感兴趣。想想那些伟大的制药公司，20年前它们多小啊，它们所拥有的一切基本上都是智力资本。就是那些真正有效并拥有专利的少数产品。但总的来说，我们不在制药公司里。

沃伦·巴菲特：不。但是那是——有不同的形式——正如查理所说，有些企业你基本上认为其全部存在就是智力资本。但我认为，15年前，当罗伯特·戈伊苏埃塔看到了如何让可口可乐的未来——相同的产品——变得非常卓越——并且基本上是相同的体系，尽管需要一些改变——但看到了如何通过在一段长时间内持续做很多小事，并且不让视线离开球，来让它的价值显著增加。迈克尔·艾斯纳做了同样的事情。在华特·迪士尼去世后的大约15年里，迪士尼一直没什么起色。现在，你知道，我们都知道米老鼠是谁等等。但迈克尔真的看到了未来应该是什么样子。他现在仍然如此，你知道。你说事后看来很容易。但当时有多少人在为此做些什么？15年前，那地方基本上在衰退。他们有这些资产。

对我来说，那是——你知道，这与比尔·盖茨或安迪·格鲁夫所做的不同。但这是我们形式的智力资本。这是我们更能理解的东西。

24. “没有买入制药股是个错误”

沃伦·巴菲特：第几区？我们有？第三区。

股东：巴菲特先生和芒格先生，我叫威尔·杰克斯（音）。我来自芝加哥，是一个快乐的股东。首先，我想感谢你们两位给我们这个不同寻常的特权，让我们分享你们的时间和专业知识。这非常不寻常。我认为这值得称赞。（掌声）我的问题涉及到美国主要行业之一，除非我在阅读中错过了什么，那就是制药行业，制造药物的公司。我想知道在什么情况下，你们会考虑将这些行业作为伯克希尔·哈撒韦的投资对象？

沃伦·巴菲特：嗯，这些行业——制药行业，显然是一个值得投资的绝佳行业。我们很难，或者至少我很难，区分这些公司，看不出十年后哪些可能是最值得投资的公司。我的意思是，对我来说，弄明白可口可乐是软饮料行业要选的公司，或者吉列是剃须行业要选的公司，或者迪士尼是娱乐行业要选的公司，比弄明白制药行业该选哪一家容易。但那——我并不是说你做不到。我只是说那对我来说很难。我们有——我们几年前开始买过其中一家。我们本应该继续买，但我们没有，因为它涨了八分之一，——（笑声）你们的董事长有点不愿意跟进，一个可怕的错误。

但我要说最大的——我们本可以买下整个行业，并且在各种时候都能做得非常好，尤其是在当人们认为克林顿医疗计划的威胁给制药行业蒙上巨大阴影的时候。那是你本可以买下整个行业并且做得非常好的时机。我们没有这样做。这是一个错误。查理？

查理·芒格：嗯，很难想到哪个行业总体上为消费者做了更多的好事。想想过去孩子们是如何死去的，而现在他们很少死去。这是一个了不起的行业。它是美国文明的荣耀之一。但它——我们一直钦佩它。但我们没有参与其中。

沃伦·巴菲特：我们错过了很多东西。我对此是认真的。我们错过了一些本不应超出我们理解能力范围的东西。有很多东西确实应超出我们的理解能力，但也有一些没有。我们就是错过了它们。

25. 芒格：良好的通识教育有助于投资者

沃伦·巴菲特：第一区？

股东：你好。我是另一个芝加哥人，（听不清），也是一位股东。这个问题首先问芒格先生，然后问巴菲特先生。芒格先生，我对您引用康茂德 [科尼利厄斯·范德比尔特] 和亚里士多德来支持您的观点很感兴趣。当今很少有资金管理者会，或者能够，这样做。您能否详细说明，学习文明史在形成稳健的投资理念中扮演什么角色？谢谢。

查理·芒格：嗯，我不想过分赞扬亚里士多德。你知道，他认为女人和男人的牙齿数量不同——（笑声）——并且从未看过他妻子的嘴巴。（笑声）

沃伦·巴菲特：也许他妻子看过。（笑声）

查理·芒格：我完全赞成良好的通识教育。我认为这有助于投资表现。它有助于商业表现。它有助于人们成为更好的公民。人们说的一些话非常令人难忘。因此，由于易于记忆，它们对思维有帮助。我想你会惊讶于有多少聪明的投资专业人士能大谈亚里士多德，甚至是我无法忍受的人——（笑声）——比如 [德国哲学家格奥尔格·威廉·弗里德里希] 黑格尔。

沃伦·巴菲特：你想再引用点别人的话来加强你的观点吗？——（笑声）

查理·芒格：我在全世界最喜欢的名言之一是爱因斯坦的。他说，一切事物都应尽可能简单，但不能过于简单。我认为这描述了我们所有人都面临的现实。

沃伦·巴菲特：不过，查理最喜欢的还是本·富兰克林。恐怕是这样，对吧，查理？

查理·芒格：是的。

沃伦·巴菲特：我们从本那里学到的东西比从其他任何人都多。“照看好你的店铺，它就会照看好你”，诸如此类。我的意思是，我们脑子里充满了这些东西。（笑声）

查理·芒格：“搬家三次好比失火一次”。“空口袋难以自立”。（笑声）这就是伯克希尔的圣经。

沃伦·巴菲特：是的。

查理·芒格：我曾经听沃伦说，“我之所以在财务上如此保守，是因为我不想发现自己在被逼到极限时行为会变得多糟糕。“（笑声）

沃伦·巴菲特：我想我们最好在这里打断他。（笑声）

26. “为什么要冒着失去你所需要和拥有的东西的风险，去追求你不需要和没有的东西？”

沃伦·巴菲特：第二区。你最好停止那敲击声了。

查理·芒格：是的。（笑声）

股东：我的名字是斯坦利·沃特金斯，来自堪萨斯州曼哈顿。我是股东。我有两个问题。第一个问题，我知道答案。所以你只需要说是或否。（笑声）您会考虑投资像OEX这样的指数吗？纯粹投机，您会说是。第二个问题，您会鼓励投资者，如果他们试图获得大量投资，使用像可口可乐这样的股票的LEAPS（长期期权）而不是直接买入股票吗？

沃伦·巴菲特：使用什么？我没听清——

查理·芒格：LEAPS。

沃伦·巴菲特：Leak？

查理·芒格：LEAPS，L-E-A-P-S。

沃伦·巴菲特：哦，我明白了。我们还在谈期权。

查理·芒格：（听不清）

沃伦·巴菲特：哦，是的。

沃伦·巴菲特：这两个问题都涉及某种期货、看涨期权或者其他什么——我认为投资者应该坚持购买企业的所有权。并不是说你不能提出一个理论上的论点来购买，比如说——我的意思是，如果你认为可口可乐有吸引力，你可以说，嗯，我宁愿买可口可乐的五年期期权而不是直接买股票，因为它引入了杠杆而没有破产的风险。但我认为这是一条危险的路，因为——如果它运作得很好，它是如此——开始摆弄那些可能过期并变得一文不值的东西，或者可以用非常低的保证金买入的东西，就像你提到的OEX期权一样。借来的钱通常——或者经常——会导致麻烦。而且没有必要。

我的意思是，如果你有令人信服的理由——如果你要——如果你必须在年底前将钱翻倍，否则就会被枪毙，你知道，那么我会去期货市场，因为，你知道，你必须做到。我的意思是，你必须引入借来的钱。但你真正应该弄清楚的是，如何对你现有的钱感到满足，然后，把其他的一切都视为随着时间推移而带来的额外收益，并且——我认为人们——一旦他们开始关注短期价格行为，这是买入看涨期权、LEAPS或投机指数期货的本质，一旦你开始专注于那个，我认为你很有可能偏离主要目标，即仅仅评估企业价值。我不推荐这样做。查理？

查理·芒格：嗯，这是一群富裕的投资者。我想他们中很少有人通过LEAPS这样做。（笑声）

沃伦·巴菲特：是的。这当然是事实。如果我们多年来用大量借来的钱经营伯克希尔，你知道，它本可以比现在好得多。但没人知道那个借钱的数额应该是多少——合适的水平是多少。而且这对我们来说没有任何区别。我的意思是，我们做我们所做的事情，和如果我们通过杠杆拥有它并且它翻倍了，我们得到的乐趣是一样的。我的意思是，它只是——它只是——这不是我们处理问题的方式。如果你有X，并且你认为当你拥有2X时你会快乐得多，这可能不是真的。你真的应该享受你当下所处的位置。如果你能做到，你知道，如果你能做到每年12%或15%的回报，并且你渴望储蓄，你喜欢把它积累起来，你知道，一切都会随时间而来。

为什么，你知道，为什么要冒着失去你需要的东西，你知道，并且拥有的东西的风险，去追求你不需要和没有的东西？这对我们来说从来都没有太大意义。

查理·芒格：沃伦在他们发展证券期权业务时写了一封信。他敦促文明社会不要允许新的交易所成立。你可以看到他们有多重视他。（巴菲特笑）

沃伦·巴菲特：通常的重视程度。

查理·芒格：是的，没错。

27. 没有关注过危险废物处理业务，但在市场上看到过有毒废物

沃伦·巴菲特：第三区？

股东：嗨，我叫格雷格·科拉特（音），来自加拿大卡尔加里，Bre-X矿业公司的所在地。（笑声）我的问题是，危险废物处理行业的公司大约十年来表现一直落后于市场。您在那个领域看到任何价值吗？

沃伦·巴菲特：我们从未关注过那个业务。我熟悉那些公司的名字。但那是一个我从未关注过的业务。也许查理比我更了解它。他几乎不得不了解。（笑声）

查理·芒格：不。我们从未真正关注过危险废物处理业务。我们在证券市场上观察到很多有毒废物。（笑声）也许我们通过这种方式已经满足了。（笑声）

28. 州立农业保险公司不可思议的成功故事带来的启示

沃伦·巴菲特：第一区。

股东：我叫休·斯蒂芬森。我是来自佐治亚州亚特兰大的股东。我的问题涉及GEICO。如果我去年记得没错，GEICO大约占有2%的保险市场份额，并且有大约40亿美元的浮存金。我的问题是，随着其市场份额的扩大，浮存金是否会按照您的预期大致线性增长？与此相关的是，您猜猜上限可能是多少？它们最终能变得像吉列或可口可乐在其行业中那样占据主导地位吗？还是其性质决定了，它们可能在达到10%或15%的市场份额时，就会开始遇到重大障碍？第二，接上另一位先生的问题，如果您不使用更高的贴现率来调整风险，您如何调整风险？或者说，您调整吗？

沃伦·巴菲特：嗯，第二个问题：我们调整风险的方法很简单，就是试图以远低于使用无风险利率计算的现值的大幅折扣价买入。所以如果利率是7%，我们用它折现未来现金流——查理说我实际上从不这样做，他是对的——但在理论上，如果我们用7%折现，那么我们会寻求从那个现值数字有大幅折扣，才值得买入。关于

GEICO的问题：浮存金将或多或少与保费收入成比例增长。我们一部分浮存金，很小一部分，来自于过去一些停办的业务线。当然，那部分不会以同样的方式增长。但如果我们在保费收入上把GEICO的规模扩大一倍，我们的浮存金规模也会接近翻倍。你知道，汽车保险的历史相当有趣。这是一个商学院没有研究但应该研究的东西，因为20世纪初的伟大保险公司，你知道——无论是安泰、哈特福德还是旅行者——它们在全国都有代理网络，主要承保当时更多的财产险。那时候它们承保大量的火险。当然，汽车只是在20世纪初才出现的。所以它们的重点是财产险。但它们在美利坚合众国各地都有庞大的代理网络。有财产保险代理人在全国每个地方代表这些大公司。而且它们有大量的资本。

现在，如果你看看1997年的业务，个人汽车和房主保险业务中，有远超过20%——可能接近25%——是由一家名为州立农业的保险公司承保的。而州立农业我相信是在20世纪20年代，由伊利诺伊州布卢明顿的一个家伙创立的，当时几乎没有资本，最初也没有代理网络，并且是以互助公司的形式成立的，没有激励，我的意思是，没有股票期权，没有投入资本让他可以在把业务做大后成为亿万富翁之类的东西。所以这家公司没有任何我们被教导认为企业成长所必需的资本主义激励，在一个巨大的行业中，成为了主导者——市场份额是第二名好事达保险的两倍多——成为了面对这些拥有巨大分销系统和大量资本的根深蒂固的竞争对手的主导公司。我说那——顺便说一句，在《财富》500强公司中，州立农业的净资产在美国所有公司中排名第三。排名第三，来自伊利诺伊州布卢明顿，由一个没投钱进去的家伙创立。现在，这是怎么发生的？

嗯，我认为这是一个值得在商学院研究的话题，因为它——你知道，达尔文曾经说过，每当他得到任何与他先前信念相悖的证据时，他必须在头30分钟内把它写下来，否则头脑会倾向于拒绝与珍视的信念相矛盾的证据。当然，商学院里有一些珍视的信念，在研究一家公司如何能在没有明显优势的情况下成为全美净资产第三大的公司时，至少会发现一些有趣的方面。在德克萨斯州还有一家叫USAA的公司，美国——这是为美国军人保险协会服务的。它也非常成功，拥有数十亿美元的净资产，大量满意的保单持有人，全国保单持有人续保率最高。据我所知，也没有人研究过它。创建GEICO的人就来自这家公司。1936年，利奥·古德温和他的妻子，他们曾为USAA工作，过去创立了这家小小的GEICO公司，几乎没什么资本。现在，它——我们拥有大约2.7%的市场份额。

今年我们可能会承销大约35亿美元的主动汽车保险。要赶上州立农业将非常困难。所以我不想预测我们会做到这一点。我会预测未来十年我们的市场份额将显著增长。今年也会显著增长。但我们——我们有一个非常好的捕鼠器。我在报告中说过，你们中40%的人通过我们的保险可以省钱——我没说是100%，或者80%，或者60%，因为有些地区和职业，其他人会有比我们更低的价格。但在全国范围内，我们将会——并且对所有阶层的公民来说——我们将会比其他人更经常地拥有低价——最低价。我们能做到这一点是因为我们成本低。而且我们的成本还会更低。我们有一个良性循环，它会自我强化。所以GEICO会增长很多。但是我——州立农业很强悍。

所以我不打算预测赶上州立农业。我甚至不打算预测赶上好事达。但我们会赶上某家的。查理，你还想说什么吗？

查理·芒格：嗯，我喜欢你举的州立农业的例子。我的意思是，挑选一些极端的例子，然后问我最喜欢的问题，即”这到底是怎么回事”——（笑声）——这是在这个世界上获得智慧的方法。这太糟糕了。许多互助保险公司现在正试图在众多顾问等的帮助下转为股份制。它们不看州立农业。它们看其他模式——不是所有人都能成为州立农业。那家公司在其运营机制中融入了一些基本的价值观，它挑选人员的方式，挑选代理人的方式，淘汰代理人的方式。在那次运营中，有很大的纪律性，你同意吗？

沃伦·巴菲特：是的。有人会说有人必须做对了一些事情。但问题是——我不知道有谁研究过他们做对了什么。你知道，他们不想研究，因为这不符合模式。你知道，当像州立农业这样的事情在世界上发生时，你应该努力去理解它。当像GEICO这样的事情在世界上发生时，你应该努力去理解它。1948年，我记得是三分之二还是四分之三——我认为是三分之二——的GEICO股票待售，因为最初支持这两个来自USAA的人的那个家伙去世了。所以他们在1948年有股票要出售。没人买。这就是本·格雷厄姆最终为格雷厄姆-纽曼公司买下它的原因，因为他们到处推销了六个月。他们去了所有的大保险公司。

而那些大保险公司，可以看到这家规模非常小的公司，以低得多的价格提供产品，并且赚了很多钱，他们就是无法摆脱过去的迷雾，站出来买下它。他们本可以用一百二十万美元买下它，我记得，拥有整个公司。相反，他们看着自己的分销系统多年来被打击。而所有的时间里，你知道，他们都抱着过去的想法。所以你必须非常小心，仔细审视真正发生的事情。你知道，正如约吉·贝拉所说，“只要看，就能观察到很多。“（笑声）

29. 当一家优秀的企业回购自己的股票时，我们很喜欢

沃伦·巴菲特：好的。第一区？

埃弗雷特·普雷：我是埃弗雷特·普雷（音），来自佐治亚州亚特兰大。我想请您评论一下内在价值这个问题，因为它适用于一些”不可避免的公司”，考虑到现在支付过高的风险很高，并且这些公司正在进行的股票回购。

沃伦·巴菲特：是的。嗯，我们不会给它们定一个价格。我们只是——我们告诉你们，它们是绝对精彩的企业，由非常出色的人经营，并且它们的售价高于它们大部分时间的售价。然后——但是——你知道——它们可能——它们很可能物有所值，甚至值更多，即使在当前条件下也是如此。或者也可能证明它们领先了自己几年。我们不知道答案。我们知道我们很高兴拥有它们。吉列没有回购它的股票，或者说多年来没有大量回购。可口可乐一直在回购它的股票。我们通常喜欢那些拥有真正优秀业务的公司回购股票的政策。世界上没有那么多超级企业。随着时间的推移，拥有越来越多像这样的公司的股份对我们来说很有吸引力，几乎不论价格如何。问题是，大多数回购股票的公司，你知道，都是业绩平平的——通常——是业绩平平的业务。

而且它们这样做的动机并不是为了加强股东在一家优秀企业中的利益。但我们确实知道你拥有一家优秀的企业。我们认为我们拥有的大多数企业都在从极好到精彩的范围内。我们认为这通常很有道理。在这个世界上很难用钱做出明智的事情。可口可乐非常聪明地运用其资本，特别是用来加强和改善其在全世界的装瓶商网络。我的意思是，他们在那个方面做得非常出色。那是一个长期以来被忽视的领域。那是首要的。但你能做的也就那么多——并且为了增强像可口可乐这样公司的股东所有权——当我们在88年第一次买入可口可乐时，我们买入了大约6.2%的公司股份。那时，他们可能每天卖出6亿份——不会超过那个数——。所以我们有兴趣于3600万或3700万份。现在我们拥有超过9亿份的8%。所以我们有兴趣于每天大约7500万份。

今天有7500万人正在喝伯克希尔·哈撒韦所拥有的那部分可口可乐产品，每份八盎司。你知道，每份的利润也涨了一点。所以这变得相当有吸引力。我们宁愿他们继续这样做。

30. 可口可乐的历史课：“史上最愚蠢的合同之一”

沃伦·巴菲特：装瓶这件事实际上挺有意思。一个来自奥马哈的人——或者至少在奥马哈住了很长时间——唐·基奥对此贡献很大。罗伯特显然也做了很多。但是坎德勒——阿萨·坎德勒——早在19世纪80年代末，通过一系列交易——我认为有些时间点有点模糊——他基本上用2000美元买下了整个可口可乐公司。这可能是世界历史上最精明的收购。然后，在1899年，我相信是，来自查塔努加的几个人来了。那时，软饮料主要是在药店柜台上卖给人们的。但也有一些装瓶业务在进行。我记得密西西比州已经有人在装瓶了。但来了几个人。他们说，“你知道，装瓶是有前途的。你专注于冷饮柜业务。为什么不让我们来发展装瓶系统呢？”

我猜坎德勒先生不太看好装瓶。所以他给了他们一份永久的合同，几乎覆盖了整个美国，以一美元的价格卖给了他们，并给了他们永远以固定价格购买可口可乐糖浆的权利。所以，阿萨，他用他的2000美元大获成功——（笑声）——以相当巨大的方式，却设法写下了一份——你知道，对我们来说事后很容易——但看起来确实是历史上最愚蠢的合同之一。（笑声）当然，随着时间的推移，尤其是在二战前后，当时糖浆的价格——糖浆成本中主要成分是糖。一战期间和之后，糖的价格疯涨。所以，结果是一个人实际上是在以永久固定价格出售糖。他还给了这些人永久的权利等等。在那个年代，他们出售次级权利给装瓶商合同。那些通常是一匹马一天能走一个来回的距离。那大概就是你给人们的范围。

多年来，可口可乐公司面临着一个问题，即装瓶系统——这很快成为可口可乐分销的主导系统——受到一份没有价格灵活性的合同的约束，并且这些合同是永久的。当然，每个装瓶商在临终前都会把孩子们、孙子孙女们叫到床边。他撑起自己，在最后一口气中嘶哑地说，你知道，“别让他们搞砸装瓶合同。“你知道，然后他就咽气了。（笑声）所以可口可乐公司面临这个问题几十年。很长一段时间，他们真的对那个装瓶系统无能为力。罗伯特、唐·基奥和其他一些人花了20年或25年时间才使其合理化。20年代还有一些诉讼之类的事情。但这是一个巨大的工程。但随着时间的推移，这对公司的价值产生了巨大的影响。

这就是我谈论智力资本时的意思，因为你知道，如果你着手使这一切合理化，你不会在一天、一周、一个月或一年内得到结果。但他们决定要完成这项工作，他们必须这样做。这需要资本。他们用资本来完成这项工作。但他们还用了超出此范围的资本来大规模回购股份。这非常明智。我希望他们继续——你知道，我——他们现在可能正在回购股票，就在我们谈话的时候。我对此没意见。查理？

查理·芒格：嗯，我确实认为可口可乐公司是商业史上最有趣的案例之一。它应该被更多地研究。可口可乐公司的历史中，教训一个接一个。但今天的故事太长了。（巴菲特笑）

31. 韦斯科成为伯克希尔的一部分是”历史偶然”

沃伦·巴菲特：第二区？

股东：我是乔琳·克劳利（音），来自圣地亚哥。我想说今天能在这里我感觉非常幸运。去年当我试图购买我的第一股”小伯克希尔”股票时，我的股票经纪人，一个价值投资的信徒，试图说服我不要买，告诉我它被高估了。所以我觉得能在这里很幸运。我最近也发现了韦斯科股票。我想请你解释一下伯克希尔·哈撒韦和韦斯科之间的所有权和管理关系，以及你们如何将它们结合使用。而且由于我可能不理解这个问题的答案，你能直接告诉我，今天以大约20美元一股的价格买入韦斯科，是否就像20年前买入伯克希尔·哈撒韦一样？

查理·芒格：嗯，如果你今天能以20美元一股买入韦斯科，你应该尽可能多地买入。

沃伦·巴菲特：（笑）不，不——

股东：抱歉。两——

沃伦·巴菲特：两百美元一股。

股东：两百。

沃伦·巴菲特：是的。查理是——（笑声）——韦斯科的董事长。你为什么不先说说，查理？

查理·芒格：伯克希尔拥有韦斯科80%的股份。就目前的运营业务而言，它有两个。在其保险子公司里，它有非常大量的证券投资，占其净资产的巨大百分比。这是一个非常安静的公司。作为韦斯科的董事长，我一直乐于说，我们在高管团队中的人力价值远低于伯克希尔·哈撒韦。这是一个——丹尼尔·韦伯斯特是怎么说达特茅斯学院的？他说，“一所小学校，但那里有爱她的人。“嗯，韦斯科是一个小地方。它存在于伯克希尔内部，有点像是历史偶然。但伯克希尔的主流就在这里，在伯克希尔的股票里。

沃伦·巴菲特：是的。我不知道目前的价格下我更愿意买哪一个。我的意思是，我认为你可以抛硬币决定。它并不因为它碰巧卖200美元一股而不是38000美元一股就具有显著更好的增长潜力。我的意思是，我认为两者的前景可能相当接近。它们实际上是由同一批人管理的。查理可能比我花更多时间在韦斯科上，但是——它们有同样的前景。但韦斯科有一个问题，那就是如果人们——这不是一个大问题——但如果人们想做换股交易，他们可能更想和伯克希尔做，而不是韦斯科。在韦斯科，我们在我们了解的领域进行小规模收购——韦斯科是一个合乎逻辑的放置地点，除非它们碰巧是伯克希尔已经涉足的领域。对于真正大规模的事情，你知道，伯克希尔可以做，而韦斯科不能。

但没有什么——我不认为投资韦斯科与投资伯克希尔相比，有什么显著优越或低劣之处。

查理·芒格：嗯，伯克希尔的长期记录更好。

沃伦·巴菲特：是的。有一件事——认为仅仅因为其每股美元价格更便宜，它就有大得多的潜力，我认为这是一个错误，因为情况并非如此。韦斯科价值的很大一部分由其持有的房地美权益代表。伯克希尔价值的很大一部分由其持有的可口可乐权益代表。所以两者有不同的侧重。我认为韦斯科持有一些可口可乐。伯克希尔也持有一些房地美，但比例不同。这是历史偶然。我们显然希望两者都表现良好。韦斯科还有另一个我们非常喜欢的家族。我们希望韦斯科的表现能像伯克希尔一样好，或者更好。多年来它表现不错。但不如伯克希尔那么好。

32. 巴菲特如何超越本杰明·格雷厄姆

沃伦·巴菲特：第三区？

股东：是的。嗨。我是杰夫·霍桑（音），加拿大多伦多。巴菲特先生和芒格先生，你们两位对我们所有人以及未来的几代人都有积极的影响。在你们刚开始的时候，有几位重要人物帮助指引了你们的方向。你们能否分享一下，在当前，格雷厄姆-多德——格雷厄姆和多德——与菲利普·费雪的学说对你们投资理念和方法的影响和演变的百分比？并请分别评论一下。

沃伦·巴菲特：查理，你想——？如果你已经想好了的话。校准一下——

查理·芒格：你不是——

35. 目标是同时提高运营收益和投资

中文翻译：
是的。那张表格在我看来非常重要。我们在某种程度上通过表格中两列的数据来衡量自己的进展：一列显示每股投资金额，另一列显示除投资外的运营收益。运营业务对其相关资产拥有优先使用权。例如，如果喜诗糖果要建新厂房——很可能现在正在建——或者购买额外的建筑（我不该说新厂房），那笔支出会优先。业务在增长，会带来一些成本节约等。我们这样做，并尽可能明智地执行。但这类需求只消耗资本的一小部分。伯克希尔产生的资本中，所有这些需求只占很小比例。投资主要存在于保险公司，因为那里集中了大部分流动性资金。显然，它们必须拥有强大的资本实力，因为保险公司承担着巨大的未来赔付承诺。但投资存放在哪里，并不决定由谁来管理。

原文

WARREN BUFFETT: Yeah. Well, that table’s a very important table in my view. And we measure our progress, to some extent, by the figures in both columns of that table, one of which shows the investments per share. And the other shows the operating earnings from everything other than investments. The operating businesses have first claim on anything that relates to their business. I mean, if See’s is going to buy a new plant, which it probably is now — or buy an additional building, I shouldn’t say a new plant — you know, that comes first. The business has grown. It’ll produce some economies and all that. We do that. You know, we try and do it as intelligently as possible. But that comes first. The — That doesn’t use but a small fraction of the capital. All of those needs don’t use but a small fraction of the capital that Berkshire will generate. The investments reside largely in insurance companies because that’s where largely the liquid funds are. They have to have capital strength, obviously, because they have huge promises outstanding. But where they reside does not determine who manages them.

中文翻译：
卢·辛普森专门管理盖可的股票组合。但实际上，查理和我管理其他所有投资。因此，这些投资具体存放在哪里并无差别。它们只是放在某个地方。运营管理层不能将这些资金用于与其业务无关的项目。但如果任何运营业务需要资金，我们当天就能开出支票。例如，飞行安全公司是一项资本密集度较高的业务。如果与波音的合作项目如我们所愿取得进展，那里将需要大量资金——因为我们在全球会有更多模拟器，并按比例承担成本。但它们不需要像独立运营那样为了那个日子预留现金。资金是可互换的。我们可以随时调配。每当有人需要资金，我们就能提供。但我们不会把资金闲置，等待某个特定业务需要它的那一天。查理？

原文

Lou Simpson manages GEICO’s portfolio specifically. But in effect, Charlie and I manage everything else. So where they precisely reside really makes no difference. I mean, they’re sitting someplace. They’re not for the operating management to use in projects that are far afield from what they’re doing. But if they need money in any operating business, you know, we’ll have a check there that day. FlightSafety, for example, will be a fairly capital-intensive business. I mean, if our project with Boeing goes as we hope it goes, you know, there will be substantial money in there because there — you know, we will have many more simulators around the world, and we’ll be paying our proportional cost of it. But they don’t need to keep money around to prepare for that day, which they would if they were a standalone operation. We can — money’s fungible. We can deploy it all the time. And whenever anybody needs it, we’ll come up with it. But we don’t leave it around awaiting the day when some specific operation needs it. Charlie?

中文翻译：
查理·芒格：有价证券很可能会继续增长，即使业务也在扩张。过去游戏就是这样进行的。我们希望未来也能保持这样的趋势。

原文

CHARLIE MUNGER: The odds are very good that the marketable securities will keep going up, even as the businesses expand. That’s the way the game has worked in the past. And we hope it’ll keep going that way.

中文翻译：
沃伦·巴菲特：我们正在努力的是让两列数字都增加。我们对任何一列都没有偏好。我们一直在寻找能同时帮助两列增长的机会。如果五年或十年后它们没有显著增长，我们会感到失望。但哪一列增长更快，我们不知道。

原文

WARREN BUFFETT: What we are doing is trying to increase the numbers in both columns. We don’t have any favoritism for this over that or anything of the sort. But we’re looking, all the time, for things that will do — will help both columns. And we’d be disappointed if five or 10 years from now that they both haven’t increased significantly. But which column will increase at the greater rate, we don’t know.

36. 如果股票回报率降低，“我们不会感到意外”

中文翻译：
沃伦·巴菲特：第一个区域？

原文

WARREN BUFFETT: Area 1?

中文翻译：
观众：您好，我是来自加拿大渥太华的约翰·塞马诺维奇（音），顺便说一句，我与Bre-X公司毫无关系。（笑声）我的问题回到关于智力资本的讨论，尤其是你们的智力储备。谈到《证券分析》1934年第一版，本·格雷厄姆讲述了“新时代理论”的发展及其对证券行业的影响。今天，我们看到华尔街分析师重复着很多相同的词句。考虑到普通股的历史回报率（自19世纪以来约为7%），再结合统计学中的均值回归概念，您不认为我们正处于一个非常危险的时期吗？

原文

AUDIENCE MEMBER: Good day, my name is John Semanovich (PH) from Ottawa, Canada, which, incidentally, has nothing to do with Bre-X whatsoever. (Laughter) My question more goes back to the discussion of intellectual capital, in particular, perhaps, your intellectual reserves. And so, speaking of “Security Analysis,” the first edition in 1934, Ben Graham talked about the development of the “New Era Theory” and its consequences on the security business. In today’s terms, we see a lot of the same words and phrases being repeated by analysts on Wall Street. And with the historical returns on common stocks, dating back to the 1800s, coming in at about 7 percent, pair that together with the concept of regression to the mean in statistics, do you not think that we’re in a very dangerous period?

中文翻译：
沃伦·巴菲特：答案是——我们永远不知道——就市场会做什么而言，我们——我不认为可口可乐公司处于危险境地，或者在一个危险的时代——吉列、麦当劳、富国银行等等——或者喜诗糖果、我们全资拥有的企业（如科比公司等）也是如此。估值是否过高，又回到了我们之前讨论过的问题。如果整体企业持续获得非常高的股本回报率，而利率保持不变，那么我们没有处于高估时期。如果这些回报率不可持续，或者利率上升，那么回过头来看，我们会说这是一个高点，至少暂时如此。但我们对此毫无头绪。我们基本不去想它，因为我们不知道。我们的工作是专注于我们能够知道并且能产生影响的事情。

原文

WARREN BUFFETT: Well, the answer — we never know, I mean, we — in terms of what markets will do, we — I don’t think that the Coca-Cola Company’s in a dangerous position, you know — in a dangerous era — or Gillette is in a dangerous era, or McDonald’s, or Wells Fargo, or whatever, but — or See’s Candy, or the businesses we own in their entire, Kirby, whatever it may be. Whether valuations are too high gets back to the question that we said — we talked about earlier. If businesses, in aggregate, they keep earning very high returns on equity and interest rates stay where they are, we are not in an overvalued period. If it turns out that these returns are not sustainable, or interest rates go higher, we will look back and say this was a high point, at least for a while. But we have no notion on that. And we really don’t think about it, basically, because we don’t know. You know, our job is to focus on things that we can know and that make a difference.

中文翻译：
如果某事无法产生影响或者我们无法知晓，那就放弃它。所以我们寻找的是——

原文

And if something can’t make a difference or we can’t know it, you know, we write that one off. So we’re looking for the —

中文翻译：
查理·芒格：但是沃伦，你会预期股市指数型投资的平均回报会在一定程度上回归均值——

原文

CHARLIE MUNGER: But Warren, you would expect average returns from stock market indextype investing to regress somewhat down —

中文翻译：
沃伦·巴菲特：哦，我不认为——

原文

WARREN BUFFETT: Oh, I don’t think the —

中文翻译：
查理·芒格：——从过去几年的水平下降一些？

原文

CHARLIE MUNGER: — where they’ve have they been the last few years?

中文翻译：
沃伦·巴菲特：我不认为未来十年通过持有标普500指数获得的投资回报能达到过去十年的水平。如果有人想对此下重注，他们会发现我这边有人应战。这种情况不太可能发生。

原文

WARREN BUFFETT: I don’t think you’ll get the investment result from owning the S&P over the next 10 years that you’ve gotten over the past 10 years. I would — if someone wanted to put some real money on that, they would find a taker with me. That’s very unlikely to happen.

中文翻译：
查理·芒格：这并非预测崩盘。

原文

CHARLIE MUNGER: That’s not predicting a crash.

中文翻译：
沃伦·巴菲特：对。

原文

WARREN BUFFETT: No.

中文翻译：
查理·芒格：只是说未来十年几乎可以肯定回报率会低于——

原文

CHARLIE MUNGER: It’s just saying that the guaranteed result from the next 10 years is almost certain to be less than —

中文翻译：
沃伦·巴菲特：是的。

原文

WARREN BUFFETT: Yeah.

中文翻译：
查理·芒格：——过去十年。

原文

CHARLIE MUNGER: — that of the last.

中文翻译：
沃伦·巴菲特：这不会让我们惊讶——我的意思是，这绝非预测。但如果未来十年股市平均每年只涨4%，我们一点也不会惊讶。这并不意味着一定会如此。我们不知道具体数字。但这样的结果不会让人意外。也不会特别让我们烦恼。查理？

原文

WARREN BUFFETT: It wouldn’t surprise — I mean, this is no way predictive. But I mean, it wouldn’t surprise us in the least if stocks averaged 4 percent a year, you know, for the next 10 years. That doesn’t mean they will. We don’t know the number. But that would not be a surprising outcome. And it wouldn’t bother us particularly, either. Charlie?

中文翻译：
查理·芒格：不。

原文

CHALIE MUNGER: No.

37. “我们不想为了买入而唱衰某样东西”

中文翻译：
沃伦·巴菲特：第二个区域。

原文

WARREN BUFFETT: Two.

中文翻译：
拉里·惠特曼：您好。我是来自北达科他州迈诺特的拉里·惠特曼（音）。今天两位都谈到了可购买的股票范围在缩小，安全边际从未如此之低，机会成本更高。你们也谈到了可能考虑以合理价格购买已经持有的伟大公司。所以我想知道，你们如此积极地谈论某些持股——特别是迪士尼，比如在1995年年报中你们实际上告诉大家你们在公开市场买入更多股票，以及在1997年迪士尼股东大会上你们谈到可能不会卖出这些股票——这些都可能是在迪士尼股价因债务增加或人们对奥维茨薪酬包担忧而下跌时的机会。我只是想知道，如此积极地谈论这些公司，是否会影响你们在人们非理性时以合理价格买入这些伟大公司的能力？

原文

LARRY WHITMAN: Hello. My name is Larry Whitman (PH) from Minot, North Dakota. You have both talked today about the shrinking universe of stocks you could purchase, less margin of safety than ever, and a higher opportunity cost. And you’ve also talked about looking to, potentially, purchase your great companies that you already have at reasonable prices. And so I wonder if by talking so positively about some of your stocks — in particular Disney, such as in the ‘95 annual report when you talked about actually telling everyone that you were buying more shares on the open market and, again, at the ‘97 meeting — at their meeting — when you talked about maybe not selling the shares — those were both opportunities, maybe, when Disney may have dropped, because of such things as increased debt, or even people’s concern about the Ovitz compensation package. And I just wondered if that may hurt your ability to buy these great companies at reasonable prices by talking so positively about them when, in fact, maybe you could buy them at lower prices when people get irrational.

中文翻译：
沃伦·巴菲特：是的。你说得对——我可能同意——如果我们说可口可乐、迪士尼或吉列的世界要完蛋了——（笑）——我们或许能更方便地买入更多股票。但是，在迪士尼我被问到了那个问题，我回答了。这是我的一般做法——我认为卖出优秀企业的股份通常是一个严重错误。我认为人们没那么容易找到这样的企业。人们常常因为以X价格卖出后想在90%X或85%X时买回，结果再也没能在105%X时重新买入。我认为，总的来说，如果你了解一家企业并认为它非常出色，那么前提假设应该是你只需持有它，不必担心。如果股价下跌25%或30%，而你有更多资金可用，那就买入更多。如果没有多余资金，那又怎样？只要关注企业本身，判断它的表现如何就行了。但毫无疑问——我们尽量不多谈这些企业，除非是用于教学举例。我们不是在推销任何东西。我在谈论这些企业时会特意加上谨慎的措辞，说明它们是优秀的企业，以免人们将其视为无条件的买入建议。但我们在谈论企业时不会刻意粉饰。我们可能根本不谈论它们。如果我们正在买入某只股票，尤其是没人知道我们持有它时，我们可能会对事实保持沉默。但我们不想为了买入而唱衰某样东西。查理？

原文

WARREN BUFFETT: Yeah. You’re saying that — which I probably agree with — that if we would say the world is going to hell at Coke or Disney or Gillette — (laughs) — we might be better off, in terms of being able to buy more stock. But, you know, I got asked the question at Disney and I answered it. And that’s my general approach, that — I think it’s usually a bad mistake to sell your interest in wonderful businesses. I don’t think people find them that often. And I think they get hung up, if they’ve sold them at X that they want to buy them back at 90 percent of X, or 85 percent of X, so they’ll never go back in at 105 percent of X. I think, on balance, if you are in a business that you understand and you think it’s a really outstanding business, that the presumption should be that you just hold it and don’t worry. And if it goes down 25 percent in price or 30 percent in price, if you have more money available, buy more. And if you don’t, you know, so what?

Just look at the business and judge how it’s doing. But there’s no question. I mean, we try not to talk very much about the businesses, except maybe to use them as an illustration in a teaching mode or something of the sort. We’re not touting anything. And I did try to stick those precautions in when I do talk about them as being wonderful businesses, so people don’t take it as an unqualified buy recommendation or something of the sort. But we won’t try and put any spin on any — when we’re talking about businesses generally. We may not talk about them at all. You know, if we’re buying something, we might be — particularly if no one knows that we’ve been in that stock at all — we might be somewhat quiet about the fact. But we don’t want to talk down something in order to buy it. Charlie?

中文翻译：
查理·芒格：嗯，我始终——据我所知，杰里·纽曼不喜欢本·格雷厄姆开那么多课来解释纽曼和格雷厄姆在做什么。但格雷厄姆的态度是，他首先是教授。如果因为教学极其精确而少赚一点点钱，那也无妨。我认为可以说沃伦也吸收了这种精神的一部分。我认为这完全是好事。如果偶尔让我们付出一点点代价，很可能有相应的补偿性收益。即使没有，这可能仍然是正确的行为方式。

原文

CHARLIE MUNGER: Well, I always — Jerry Newman, as I understand it, didn’t like Ben Graham giving all these courses explaining what Newman and Graham were doing, and — But Graham’s attitude was that he was a professor first. And if he made just slightly less money by being very accurate in what he taught, why so be it. And I think it’s fair to say that Warren has assimilated a bit of that ethos. And I think it’s all to the good. And if it costs us a tiny, little bit of money from time to time, there are probably compensating benefits. And if there aren’t, it’s probably the right way to behave anyway.

中文翻译：
沃伦·巴菲特：查理，如果你不那么宽厚，我可能会指出我以前不是这样的，直到我变富了才这样。（笑声和掌声）实际上，我曾经在当时的奥马哈大学教一门课。我们用了很多当前例子。那时东西很便宜——（笑）——根本没人注意。

原文

WARREN BUFFETT: Charlie, if you were in a less charitable mood, I might point out I didn’t behave that way till I got rich. (Laughter and applause) Actually, I used to teach a course at what was then the University of Omaha. And we’d use all these current examples. And things were cheap then — (laughs) — that nobody paid any attention.

38. 我们不想“听故事”或从“混蛋”那里买入

中文翻译：
沃伦·巴菲特：第三个区域。

原文

WARREN BUFFETT: Area 3.

中文翻译：
观众：您好，芒格先生、巴菲特先生。我是来自加州伯班克的丽莎·雷玛（音）。我想知道——早些时候，你们提到用过滤器来审视公司。能详细说说这些过滤器是什么吗？

原文

AUDIENCE MEMBER: Hello, Mr. Munger and Mr. Buffett. My name is Liza Rema (PH) from Burbank, California. I wanted to find out — earlier, you mentioned you looked at — you used filters to look at a company. So could you elaborate on what those filters are?

中文翻译：
沃伦·巴菲特：查理，你想——？

原文

WARREN BUFFETT: Charlie, you want to —?

中文翻译：
查理·芒格：嗯，我们在这方面做了很多工作。机会成本是生活中一个巨大的过滤器。如果你有两个非常渴望你的追求者，其中一个远比另一个优秀，你就无需在另一个身上花太多时间。这就是我们过滤股票买入机会的方式。我们的想法如此简单，以至于人们总是追问我们奥秘，而我们所拥有的只是最基础的想法。

原文

CHARLIE MUNGER: Well, we’ve tried to do a good deal of that, and — Opportunity cost is a huge filter in life. If you’ve got two suitors who are really eager to have you, and one is way the hell better than the other, you do not have to spend much time with the other. And that’s the way we filter stock buying opportunities. Our ideas are so simple, people keep asking us for mysteries, when all we have is the most elementary idea.

中文翻译：
沃伦·巴菲特：是的。第一道过滤器可能是我们是否认为——而且我们立刻就能知道——这家企业我们是否能够理解，以及——如果它通过了这一点——它是否能够拥有可持续的竞争优势。这就能剔除绝大多数人们总是想给你讲的故事或任何东西。我确信，他们觉得我和查理非常武断，在第一句话说到一半就打断说：“嗯，感谢来电，但我们不感兴趣。”他们认为，只要他们解释清楚——我经常收到这样的来信。但我们确实通常能在第一句话说到一半时就判断出这两个因素是否存在。如果我们理解不了，显然就无法判断它是否拥有可持续的竞争优势。如果我们理解不了，我们通常也能断定这不是那种拥有可持续竞争优势的企业。所以98%的谈话我们可以在对方第一句话说到一半时就结束，这当然让来电者很不爽——（笑声）——但有时候，如果你在讨论一整家企业，我们也能根据打交道的人来判断一笔交易能否成功。如果有拍卖在进行，我们不想参与——我们对此毫无兴趣。这根本行不通。如果有人本质上只是想用他们的企业来这么做，那他们就会坐下来，在交易完成后又跟我们重新谈判一切。我们得在交易完成前买同一家企业两三次。你就能预见所有这些事。

原文

WARREN BUFFETT: Yeah. The first filter we probably put it through is whether we think — and we know instantly — whether it’s a business we’re going to understand, and whether it’s a business that — if it passes through that, it’s whether a company can have a sustainable edge, you know. And that gets rid of a very significant percentage of the things people have — They always want to tell you some story or anything. And I’m sure they regard me and Charlie as very arbitrary, in terms of, you know, in the middle of the first sentence saying, “Well, you know, we appreciate the call, but we’re not interested.” I mean, you know, they just think if they explain something — and I get letters on this all the time. But we really can tell, in the middle of the first sentence, usually, whether those two factors exist. And if we can’t understand it, obviously, it’s not going to have — we can’t make a decision as to whether it has a sustainable edge.

And if we can’t understand it, we, very often, can come to the conclusion that it’s not the kind of the business where it will have a sustainable edge. So 98 percent of the conversations we can end, you know, in the middle of somebody’s first sentence, which, of course, goes over very big with the caller, but — (Laughter) And then, sometimes if you’re talking about an entire business, we can tell by who we’re dealing with whether a deal’s ever going to work out or not. I mean, it — if there’s an auction going on, we don’t want to — we have no interest in talking about it. And it just isn’t going, you know, it isn’t going to work. If someone is interested in, essentially, doing that with their business, you know, they’re going to sit down and want to renegotiate everything with us all over again after the deal is done. And we’re going to have to buy the business two or three times before we get through. You just see all these things coming.

中文翻译：
另一方面，与我们合作的人通常都带来了极好的体验。所以这很有效。这是高效的。我们不想整天听故事。我们不读任何券商报告之类的。时间还有其他用途。查理？

原文

And on the other hand, we’ve had, you know, terrific experience, basically, with the people we have associated with. So it works. It’s efficient. You know, we don’t want to listen to stories all day. And we don’t read brokerage reports of anything of the sort. It’s just — there’s other things to do with your time. Charlie?

中文翻译：
查理·芒格：是的。沃伦暗示的另一个过滤器是“品质之人”的概念。当然，大多数人将“品质之人”定义为非常像自己的人。（笑声）但——

原文

CHARLIE MUNGER: Yeah. Another filter that Warren was eluding to is this concept of the “quality person.” And, of course, most people define “quality person” as somebody very much like themselves. (Laughter) But —

中文翻译：
沃伦·巴菲特：实际上，你要找的词是“一模一样”。（笑声）

原文

WARREN BUFFETT: Identical, actually, is the word you’re searching for. (Laughter)

中文翻译：
查理·芒格：但世界上有很多优秀的人，也有很多糟糕的人。糟糕的人往往有迹象，就像旗帜一样明显。一般来说，这些人应该避开。信任一个糟糕的人会给你的人生带来多少痛苦，而建立正确的商业关系能带来多少幸福——看看这个房间。有一些非常优秀的人，创建了一些非常优秀的企业。他们的客户可以信任他们，员工可以信任他们，问题也能被公平面对和合理解决。这就是你想要的那类人。那些认真对待自己承诺的人。我最近有一家公司的经历。他们在一个特定产品上有自己的品牌。结果有人在该领域发明了更好的产品。于是他们把品牌从自己的产品上拿掉了。（笑）如果不是最好的，他们就不想让品牌留在上面。这样思考的人在商业上通常非常成功。旗帜高高飘扬。

原文

CHARLIE MUNGER: But there’s so many wonderful people out there. And there’s so many awful people out there. And there’s signs frequently, like flags, particularly over the awful people. And generally speaking, those people are to be avoided. It just — the amount of misery you bring into your life by trusting some awful person and the amount of felicity that you can bring in by making the right business associations — look around this room. And there’s some wonderful people who have created some wonderful businesses. And their customers can trust them. The employees can trust them. The problems can trust them to be fairly faced and reasonably solved. And those are the kind of people you want. And people who take their promises seriously. I had some experience, recently, with a company. And they have their brand on a particular product. And somebody invented a better product in the same field. And they’re taking their brand off their product. (Laughs) If it isn’t the best, they don’t want their brand on it. People who think like that frequently do very well in business. And the flags are flying.

中文翻译：
沃伦·巴菲特：就像他们胸前挂着一个牌子，写着“混蛋。混蛋。混蛋。”（笑声）然后你以为你买入这家企业后他们就不会再当混蛋了。我的意思是——（笑声）

原文

WARREN BUFFETT: It’s like they got a sign on their chest that just says, “Jerk. Jerk. Jerk.” (Laughter) And then you think you’re going to buy the business and they aren’t going to be a jerk, you know, anymore. I mean, it’s — (Laughter)

39. 为什么Dr Pepper有未来

中文翻译：
沃伦·巴菲特：好的。第一个区域。

原文

WARREN BUFFETT: OK. Area 1.

中文翻译：
观众：嗨。大卫·温特斯，新泽西州芒廷莱克斯，股东。我想知道，有没有一种组织模型，可以处理海量信息，让您既能从身体上又能从智力上组织它们，以实现最大产出并保持专注？其次，如果可以的话，在国内软饮料行业，是赢家通吃吗？也就是说，是否允许三个竞争者共存？老实说，Dr Pepper有未来吗？

原文

AUDIENCE MEMBER: Hi. David Winters, Mountain Lakes, New Jersey, shareholder. I’m just wondering if there’s an organizational model where you deal with a plethora of information so you can physically and intellectually organize it so you have your maximum output and retain focus. And secondly, if I may, in the domestic soft drink business, is it winner take all? I mean, is there room for three competitors? And, honestly, does Dr Pepper have a future?

中文翻译：
沃伦·巴菲特：是的。我认为Dr Pepper有未来。我来回答第二个问题。当然，不止一个竞争者可以存在。我认为可口可乐的市场份额每年都会上升。但——我们说的是百分之零点几的增长。百分之零点几很重要。美国市场有多大？一定有一百亿箱。那么，一个百分点就是一亿箱。Dr Pepper会吸引很多人。地区口味差异很有趣。Dr Pepper在德克萨斯州的份额会远高于明尼苏达州。但有些人会偏好它。有趣的是，喜欢可乐的人比例很高，尽管可乐的比例略有下降，但可口可乐中增长最快的大饮料是雪碧。雪碧的销售额增长巨大，每年超过十亿箱。

原文

WARREN BUFFETT: Yeah. I would say Dr Pepper has a future. I’ll answer the second one. But sure, there’s room for more than one. I think Coke’s market share will go up pretty much year after year. But not — you know, we’re talking tenths of a percent in that business. But tenths of a percent are important. The U.S. market is what? It must be 10 billion cases. So, you know, one percent’s a hundred million cases. There will be — Dr Pepper appeals to a lot of people. It’s interesting how regional tastes can be. I mean, Dr Pepper will have a share in Texas that’s, you know, far higher than it will be in Minnesota or something. But there are people who are going to prefer it. And an interesting thing, though, is that the high percentage of people that prefer cola, for example. Although the cola percentage has gone down a little bit, the fastest growing big beverage at Coke is Sprite. Sprite has had huge gains in sales. It does well over a billion cases a year.

中文翻译：
它在很多国家都卖得很好。所以——你可以通过一家不主导市场的软饮料公司赚钱。但主导市场的公司会做得好得多。但这不是赢家通吃。这不像在一个10万或20万人口的城镇里有两家报纸。某些企业显然是赢家通吃，但软饮料不是其中之一。

原文

And it sells very well in a whole bunch of countries. So they’ll — you can make money with a soft drink company that doesn’t dominate the business. You’ll do a lot better with one that does dominate. But it’s not a winner take all. It’s not like two newspapers in a town of 100,000 or 200,000. There are certain businesses that are winner take all, clearly, but soft drinks, not one of them.

40. “有用信息积累的优势”

中文翻译：
沃伦·巴菲特：第一个问题是什么？哦，关于组织信息的那部分——

原文

WARREN BUFFETT: What was the first question? Oh, the part about organizing —

中文翻译：
观众：哦，我只是想知道，对于我们这些坐在桌子另一边的人来说，我们被信息轰炸。我想知道你们两位是如何处理的——你们只读年报、10-K报表，与人交谈，然后忽略其他一切吗？你们如何在智力上跟踪所有信息？

原文

AUDIENCE MEMBER: Oh, I’m just wondering, for those of us on the other side of the table, we get barraged with information. And I’m wondering how do you both — do you just read annuals, 10-Ks, and talk to people, and ignore everything else? And how do you keep track of everything, intellectually —?

中文翻译：
沃伦·巴菲特：嗯，我们不会跟踪所有信息。但是从某种程度上说，评估大型企业的美妙之处在于，这一切都是累积的。如果你从大约40年前就开始这样做，那么你对大量企业已经有了实用知识。但首先，值得关注的企业并没有那么多。你能够掌握情况。有多少重要行业？大概75个左右。你会了解它们如何运作。你不必每天从头开始。你不需要为此查阅计算机或任何东西。所以，它具备随时间的推移积累有用信息的优势。你只需在某个时刻添加增量信息。为什么我们在1988年决定买入可口可乐？可能只是几个小小的增量信息。但这些信息汇聚到了几十年积累的知识体系中。

原文

WARREN BUFFETT: Well, we don’t keep track of everything. But the beauty of — to some extent — of evaluating businesses — large businesses — is that it is all cumulative. I mean, if you started doing it 40 or so years ago, you really have got a working knowledge of an awful lot of businesses. But there aren’t that many, to start with, that are, you know — And you can get a fix. You know, how many — what are there? Seventy-five, maybe, or so important industries. And you’ll get to understand how they operate. And you don’t have to start over again every day. And you don’t have to consult a computer for it or anything like it, it — So it has the advantage of accumulation of useful information over time. And, you know, you just add the incremental bit at some point. You know, why did we decide to buy Coca-Cola in 1988? Well, it may have been, you know, just a couple small incremental bits of information. But that came into a mass that had been accumulated over decades.

中文翻译：
这是一个很好的方式。这就是为什么我们喜欢变化不太大的企业，因为过去对我们有用。查理？

原文

And it’s a very — it’s a great business that way. It’s why we like businesses that don’t change too much, because the past is useful to us. Charlie?

中文翻译：
查理·芒格：我没什么要补充的了。

原文

CHARLIE MUNGER: I can’t add a thing to that.

41. 我们会“推动”买入廉价股票，但不足以让人失眠

中文翻译：
沃伦·巴菲特：好的，第二个区域那边。

原文

WARREN BUFFETT: OK. Over there in 2.

中文翻译：
观众：我是来自威斯康星州和纽约的芭芭拉·莫罗（音）。如果两位都活到我认为你们能活到的年纪，那么有可能会发生这样一年：你们开出了两张巨额超级巨灾理赔支票，而市场正以非常愚蠢的价格抛售资产。你们能分享一下，在这种情况下，为了买入便宜的优秀企业，你们会考虑承担多少债务吗？

原文

AUDIENCE MEMBER: I’m Barbara Morrow (PH) from Wisconsin and New York. If you both live as long as I believe you will, it could happen that they’ll be a year when you write two big checks for super-cat claims when the market is throwing away things at really silly prices. Could you share your thinking about how much debt you would consider taking on to buy great businesses that’s cheap in that kind of a situation?

中文翻译：
沃伦·巴菲特：嗯，如果我们在东北部或佛罗里达同时遭遇大飓风，在加州遭遇大地震，并且金融市场——金融市场暴跌，或许是由于这些事件，但也可能是其他原因——我们会考虑——可能不是直接借钱——但如果证券变得足够便宜，我们会想办法买入。任何时候证券便宜了——查理，你又敲桌子了——（笑声）——任何时候证券便宜了，我们都不喜欢到了办公室却不下一笔单子。所以，我们当然有能力借一些钱。我们绝不会借太多钱，相对于资本规模而言。我们不是那样设定的。我们不想让这个世界上的任何人失望。我们甚至不想为可能让任何人失望而担忧。所以我们不会那样做。但总体上我们有很多额外的火力。

原文

WARREN BUFFETT: Well, if we had both a big hurricane in the northeast or in Florida, and we had a big quake in California in the same year, and we had a financial market — the financial markets tanked, perhaps because of those events, but perhaps for other reasons, we would be thinking about ways — it might not be borrowing money directly — but we would be thinking to ways to buy securities if they got cheap enough. I mean, any time securities get cheap — Charlie, you’re thumping again here — (laughter) — any time securities get cheap, you know, we don’t like to go to the office and not write a ticket. I mean, that, so — We certainly would have the ability to borrow some money. We would never borrow a ton of money, relative to capital. We’re just not set out that way. We don’t want to disappoint anybody in this world. We don’t even want to worry about disappointing anybody in this world. So, we’re not going to do that. But we have a lot of extra firepower overall.

中文翻译：
我想，在几乎所有导致证券变得非常便宜的条件下，我们都会找到买入一些证券的方法。查理？

原文

And I would say under almost any conditions that cause securities to get very cheap, we would find a way to buy some of them. Charlie?

中文翻译：
查理·芒格：我们情况的美妙之处在于其内在的巨大灵活性。如果某样东西足够大且足够便宜，我们可以停止承保超级巨灾保险。我们通过比较不同机会，并且理解数字之间的相互作用。所以我们有很多不同的选择。这是一个巨大的优势。在商业生活中，很多地方你几乎没有选择。你只能沿着一条通道走下去，别无他法。我们拥有巨大的选择权。我们可能不行使它们，但拥有巨大的灵活性。

原文

CHARLIE MUNGER: The beauty of our situation is that it has enormous flexibility built into it. If something were large enough and cheap enough, we could stop writing super-cats. We’re measuring opportunities one against the other, and we understand the way the numbers interplay. And so we have a lot of different options. And that’s a huge advantage. There’s so many places in business life where you have practically no options at all. You’re just in a channel that you have to — waltz down the channel and you don’t have any options to do anything else. We have enormous options. We may not exercise them. But we have enormous flexibility.

中文翻译：
沃伦·巴菲特：是的。我们知道它们在那里，而且——

原文

WARREN BUFFETT: Yeah. We know they’re there, and —

中文翻译：
查理·芒格：是的。

原文

CHARLIE MUNGER: Yeah.

中文翻译：
沃伦·巴菲特：——现在没有必要推动任何事情。至少，我们没有理由推动自己。但如果有一天推动变得有利，我们会推动，尽管绝不会达到让我们失去一分钟睡眠、无法履行所有义务的程度。

原文

WARREN BUFFETT: — and there’s no reason to push on anything now. At least, we don’t have any reason to push ourselves. But if it ever became advantageous to push somewhat, we would push, although never to a degree that, in any way, causes us to lose a minute of sleep about fulfilling every obligation we had.