伯克希尔·哈撒韦 1982 年股东信

标题：1982年致股东信

第一部分/第二部分

1983年3月3日

致伯克希尔·哈撒韦股份有限公司全体股东：

1982年，我们的运营收益为3150万美元，仅占期初股东权益（按成本计价的证券）的9.8%，低于1981年的15.2%，更远低于1978年19.4%的近期高点。这一下降主要源于：

1. 保险承保业绩显著恶化；

2. 股东权益大幅扩张，而直接运营的业务未能同步增长；

3. 我们将越来越多的资源投入到部分持股但非运营的企业中；会计准则规定，我们从这类企业中按比例应占的收益中，大部分必须从伯克希尔的报告收益中剔除。

就在几年前，我们曾告诉你们，运营收益与股东权益的比率（适当考虑其他几个变量）是衡量单一年度管理层业绩的最重要标尺。虽然我们仍认为这对绝大多数公司而言是正确的，但我们相信，这一标尺在我们自身案例中的实用性已大大降低。你们应对这种论断持怀疑态度。标尺很少会在读数有利时被抛弃。但当业绩恶化时，大多数管理者更倾向于抛弃标尺，而不是抛弃管理者本身。

面对这种恶化的管理者，往往会想到一种更灵活的衡量体系：只需将商业业绩之箭射向一块空白画布，然后在箭矢落点周围仔细画出靶心。我们通常相信预先设定、长期有效且范围较小的靶心。然而，鉴于上述第（3）点的重要性（下一节将进一步说明），我们认为放弃运营收益/股东权益比率这一靶心是有道理的。

未报告的所有权收益

附录的财务报表反映了“会计”收益，这些收益通常包括我们在任何持股比例至少为20%的基础业务中按比例应占的收益。然而，对于持股比例低于20%的情况，我们的会计数字中仅包含这些基础业务单位支付给我们的股息部分；对于持股低于20%的企业，其未分配收益则被完全忽略。

这一规则存在少数例外情况；例如，我们持有GEICO公司约35%的股份，但由于我们已分配了投票权，该公司在会计处理上被视为持股低于20%的持有。因此，1982年从GEICO收到的税后350万美元股息是唯一包含在我们“会计”收益中的项目。另外的2300万美元，代表我们按比例应占的GEICO 1982年未分配运营收益，则被完全排除在我们的报告运营收益之外。如果GEICO在1982年盈利较少，但多支付了100万美元股息，尽管业务业绩更差，我们的报告收益反而会更高。反之，如果GEICO多赚了1亿美元——且全部留存——我们的报告收益将保持不变。显然，“会计”收益可能严重扭曲经济现实。

我们更倾向于“经济”收益的概念，即包含所有未分配收益，无论持股比例如何。我们认为，企业留存收益对所有所有者的价值，取决于这些收益的使用效率——而非取决于所有者持股比例的大小。如果你在过去十年中拥有伯克希尔0.01%的股份，无论你的会计体系如何，你都会从你应占的留存收益中充分获得经济收益。按比例而言，你的收益与拥有神奇的20%股份完全一样。但如果你在那十年中100%拥有许多资本密集型业务，那么根据标准会计方法被完全、精确地计入你名下的留存收益，可能只会产生微小甚至零经济价值。这并不是对会计程序的批评。我们并不想承担设计更好体系的任务。这仅仅是想说明，管理者和投资者都必须理解，会计数字是商业估值的起点，而非终点。

在大多数公司中，持股低于20%的仓位并不重要（部分原因可能是它们阻碍了所珍视的报告收益最大化），我们刚才讨论的会计结果与经济结果之间的区别也就无关紧要。但在我们自身案例中，这类仓位非常庞大且日益重要。我们认为，正是它们的规模使得我们的报告运营收益数字意义有限。

在1981年的年报中，我们预测我们在四个主要非控股公司中的未分配收益在1982年合计将超过3500万美元。在未改变我们对其中三家公司的持股（GEICO、通用食品和《华盛顿邮报》）且大幅增加了第四家公司（R.J. Reynolds Industries）持股的情况下，我们在这组公司中应占的1982年未分配运营收益远超4000万美元。这一数字——在我们的收益中完全未得到反映——大于我们的总报告收益，而后者仅包含从这些公司收到的1400万美元股息。当然，我们还拥有许多较小的股权利益，它们合计还有大量额外的未分配收益。

我们对这些数字的大致规模赋予真正的意义，但我们不认为它们应该被精确到小数点后十位。伯克希尔通过改善市场估值来实现这类留存收益，会受到非常显著但不确定的税收影响。并且，尽管多年来的留存收益总体上已转化为至少等值的股东市场价值，但这种转化在公司之间极其不均衡，在时间上也极不规则且不可预测。

然而，这种不均衡和不规则性，为价值导向的、购买企业部分权益的投资者提供了优势。这类投资者可以从几乎所有美国大公司中进行选择，其中包括许多远优于任何可以通过协商交易整体购买的业务。而且，部分权益的购买可以在拍卖市场中进行，该市场的价格由参与者设定，这些参与者的行为模式有时就像一支躁狂抑郁的旅鼠大军。

在这个巨大的拍卖场内，我们的工作是选择那些具有经济特征的企业，使得每1美元留存收益最终能转化为至少1美元的市场价值。尽管犯过很多错误，我们迄今已实现了这一目标。在此过程中，我们极大地得益于经济学家阿瑟·奥肯的守护神——圣·抵消（St. Offset）。也就是说，在某些情况下，归因于我们持股比例的留存收益对市场价值的影响微不足道甚至为负，而在其他一些重要仓位中，被投资公司留存的1美元则转化为了2美元甚至更多的市场价值。迄今为止，我们的企业“超额完成者”已足以弥补落后者。如果我们能继续保持这一记录，那将验证我们最大化“经济”收益的努力是正确的，无论其对“会计”收益产生什么影响。

尽管我们的部分持股方法令人满意，但真正让我们兴奋的是以合理价格100%收购优质企业。我们曾几次实现这一壮举（并期望再次做到），但这是一项极其困难的工作——远比以有吸引力的价格购买部分权益要困难得多。

当我们审视1982年其他公司进行的大型收购时，我们的反应不是嫉妒，而是庆幸我们没有参与。因为在许多此类收购中，管理层的理智在与肾上腺素（指冲动和激情）的竞争中败下阵来。追逐的快感蒙蔽了追击者对收购后果的认识。帕斯卡的观察似乎很贴切：“我注意到，所有人的不幸都源于一个原因：他们无法安安静静地待在一个房间里。”

（你们的董事长去年离开房间的次数太多，差点成为1982年收购闹剧的主角。回顾起来，我们今年的主要成就是，一项我们已坚定承诺的、规模非常庞大的收购，因完全无法控制的原因未能完成。如果完成了，这项交易将消耗大量的时间和精力，而回报却极不确定。如果我们在这份报告中加入图表来说明过去一年的有利业务发展，那么描绘这笔泡汤交易的两页空白纸页将是恰当的折页插页。）

我们的部分持股方法只有在能够以有吸引力的价格购买到有吸引力业务的部分股权时，才能持续健康地运作。我们需要一个价格适中的股票市场来协助我们完成这项努力。市场，就像上帝一样，帮助那些自助的人。但与上帝不同的是，市场不会原谅那些不知道自己正在做什么的人。对于投资者来说，为一家优秀公司的股票支付过高的购买价格，可能会抵消随后十年有利业务发展带来的影响。

如果股市大幅上涨至更高水平，我们利用资本进行部分持股的能力将会减弱或丧失。这种情况会周期性地发生：就在十年前，在两级市场狂热的高峰期（高股本回报率的业务被机构投资者哄抬至天价），伯克希尔的保险子公司仅持有价值1800万美元的股票（不包括其对Blue Chip Stamps的权益）。那时，这些股票投资约占我们保险公司投资的15%，而现在这一比例为80%。1972年与1982年一样，市场上存在着同样多的好企业，但1972年股市对这些企业的定价看起来荒谬至极。虽然未来的高股价会暂时让我们的业绩看起来不错，但这会损害我们的长期业务前景，而非帮助。我们目前正看到这个问题的早期迹象。

长期公司业绩

1982年，我们的净资产增长了2.08亿美元（按保险子公司所持股票的市场价值估值，并扣除潜在资本利得税）。以5.19亿美元的期初净资产为基础，增幅为40%。

在当前管理层任职的18年间，每股账面价值从19.46美元增长至737.43美元，年复合增长率为22.0%。可以肯定的是，未来这一百分比将会下降。几何级数增长最终会为自己铸造锚链。

伯克希尔的经济目标仍然是产生一个长期回报率，远高于美国大型公司的平均回报率。我们愿意购买处于有利位置业务的部分或全部所有权，加上我们坚持合理的出价纪律，这应能给我们实现目标提供良好机会。

今年同样，部分持股公司的市场价值增长超过了这些业务的基本经济价值的增长。例如，我们2.08亿美元的增长中有7900万美元归因于GEICO股价的上涨。这家公司继续表现得异常出色，我们对GEICO基本商业理念的力量以及杰克·伯恩的管理技能比以往任何时候都印象深刻。（尽管在顶级商学院的教义中找不到，“让杰克去做”作为我们的一项公司信条运作得非常好。）

然而，过去两年GEICO市场价值的增长，已显著超过其内在业务价值的增长（尽管后者本身已相当可观）。我们曾预料到在某个时点会出现这种有利的差异，因为投资者的认知会与企业现实趋同。我们期待着未来基本业务价值的实质性增长，以及市场对这些增长不规则但最终充分的认可。

然而，逐年间的差异不可能一直对我们有利。即使我们的部分持股业务在经济意义上继续表现良好，也会有一些年份它们在市场上表现不佳。届时我们的净资产可能会显著缩水。我们不会因这种缩水而感到困扰；如果这些业务看起来仍然有吸引力，并且我们有现金可用，我们只会以更有利的价格增加我们的持仓。

报告收益的来源

下表显示了伯克希尔报告收益的来源。1981年和1982年，伯克希尔拥有Blue Chip Stamps约60%的股份，而Blue Chip Stamps又拥有Wesco金融公司80%的股份。该表显示了各业务实体的总运营收益以及伯克希尔应占份额。所有因任何业务实体出售资产而产生的重大损益，均与证券交易合并列在表格底部附近的线条中，不包含在运营收益内。

* 收购业务（如喜诗糖果、互助储蓄与贷款、布法罗晚报）会计处理中产生的无形资产摊销，反映在“其他”类别中。

在本报告第45-61页，我们转载了Blue Chip和Wesco主要高管关于1982年运营情况的叙述性报告。任何伯克希尔股东若需要这两家公司中任何一家的完整年报副本，可向罗伯特·H·伯德先生（Blue Chip Stamps，地址：5801 South Eastern Avenue, Los Angeles, California 90040）或珍妮·利奇夫人（Wesco金融公司，地址：315 East Colorado Boulevard, Pasadena, California 91109）索取。

我相信你会发现Blue Chip关于布法罗报纸形势发展的叙述特别有趣。目前美国仅有14个城市的日报平日发行量超过《布法罗新闻》。但真正的故事在于周日发行量的增长。六年前，在《新闻》推出周日版之前，历史悠久的《信使快报》作为布法罗唯一的周日报纸，发行量为27.2万份。《新闻》目前的周日发行量为36.7万份，增长了35%——尽管主要发行区域的家庭数量在这六年中几乎没有变化。我们不知道美国有哪个拥有长期七天报纸出版历史的城市，其周日报纸的家庭购买比例能如此增长。相反，在大多数城市，家庭渗透率的增长微乎其微，甚至完全没有。我们在布法罗的关键管理人员——亨利·厄本、斯坦·利普西、默里·莱特、克莱德·平森、戴夫·佩罗纳和迪克·费瑟——因在周日读者群方面实现了无与伦比的扩张而值得高度赞扬。

正如我们之前指出的，在非控股公司中的未分配收益现在与上表详述的报告运营收益同等重要。当然，非控股公司收益的已分配部分主要通过保险集团收益中的净投资收益项目进入该表。

下面我们展示伯克希尔在那些仅将已分配收益（股息）计入我们收益的非控股公司中的比例持股。

(a)     全部由伯克希尔或其保险子公司拥有。 (b)    Blue Chip和/或Wesco持有这些公司的股份。所有数字代表伯克希尔在集团更大总持股量中的净权益。 (c)     作为现金替代品的临时持有。

如果你没有注意到，这张表中有一个重要的投资教训：在选择股票时，怀旧情绪应占有很大比重。我们两个最大的未实现收益来自《华盛顿邮报》和GEICO，你们的董事长分别在13岁和20岁时与这两家公司建立了首次商业联系。在偏离了大约25年后，我们在1970年代中期作为投资者回归。该表量化了即使是长期延迟的公司忠诚所带来的回报。

我们的控股和非控股业务运营范围非常广泛，在此进行详细评论将过于冗长。关于受控业务的许多财务和运营信息包含在第34-39页的“管理层讨论”以及第45-61页的叙述性报告中。然而，我们最大的业务活动领域一直是，并且几乎可以肯定仍将是财产/意外伤害保险领域。因此，对该行业发展的评论是合适的。

保险行业状况

下面我们展示去年年报中使用过的行业统计数据更新表。其信息很明确：1983年的承保业绩将让胆小者难以直视。

来源：Best’s Aggregates and Averages。

Best’s数据反映了几乎所有行业的经验，包括股份公司、互助公司和互惠公司。综合比率表示总运营和损失成本与保费收入的比较；比率低于100表示承保盈利，高于100表示亏损。

基于去年报告中概述的原因，只要行业保费收入的年增长率远低于10%，你可以预期下一年的承保情况会恶化。即使在今天较低的通胀率下也是如此。随着保单数量逐年增加、医疗通胀远高于整体通胀、以及保险责任概念不断扩展，年度保险损失的增长不太可能远低于10%。

你还应进一步了解，1982年109.5的综合比率代表着“最佳情况”的估计。在特定年份，保险公司几乎可以展示任何它想要的利润数字，特别是如果它：（1）承保“长尾”业务（由于理赔支付延迟较久，当前成本只能估算的险种），（2）过去准备金充足，或（3）增长非常迅速。有迹象表明，一些大型保险公司在1982年选择了模糊的会计和准备金策略，掩盖了其基础业务的显著恶化。在保险业，如同在其他领域一样，弱管理层对弱运营的反应往往是弱会计。（“空袋子很难站直。”）

然而，绝大多数管理层都试图正直行事。但即使是正直的管理层，在利润不佳的年份也可能下意识地不愿充分承认不利的损失趋势。行业统计数据显示，1982年损失准备金计提实务有所恶化，真实综合比率可能比我们表格所示略差。

传统观点认为，1983年或1984年承保业绩将达到最差，然后，如同过去一样，“循环”将显著而稳步地转向更好的结果。我们对此表示异议，因为竞争环境发生了明显变化，这种变化多年以来很难看清，但现在已相当明显。

要理解这一变化，我们需要审视一些通常影响公司盈利水平的主要因素。在那些产能严重过剩且产品是“大宗商品”（在绩效、外观、服务支持等对客户重要的方面无差异）的行业中的企业，是利润困境的主要候选者。如果价格或成本能以某种方式被管理，从而至少部分地与正常市场力量绝缘，那么或许可以逃脱这种困境。这种管理可以通过（a）政府干预合法进行（直到最近，这一类别包括卡车运输业的定价和金融机构的存款成本），（b）通过合谋非法进行，或（c）通过OPEC式的国外卡特尔化“法外”进行（为国内非卡特尔经营者带来连带利益）。

然而，如果成本和价格由完全竞争决定，产能过剩，且购买者对使用谁的产品或分销服务漠不关心，那么行业经济状况几乎肯定平淡无奇，甚至可能是灾难性的。

因此，每个供应商都在不断努力建立并强调其产品或服务的特殊品质。这在糖果棒上有效（顾客按品牌名称购买，而不是要求“两盎司的糖果棒”），但在糖上无效（你多久听到一次“请给我一杯加奶油和C & H糖的咖啡”？）。

在许多行业中，差异化根本无法有意义地实现。这些行业中少数生产者如果能拥有既广泛又可持续的成本优势，则可能持续表现良好。但根据定义，这种例外很少，且在许多行业中根本不存在。对于销售“大宗商品”产品的绝大多数公司而言，一个令人沮丧的商业经济等式盛行：持续的产能过剩，没有管理价格（或成本）机制，等于低盈利。

当然，产能过剩最终可能会自我纠正，要么通过产能缩减，要么通过需求扩张。不幸的是，对参与者来说，这种纠正往往被长期推迟。当它们最终发生时，繁荣的反弹通常会产生一种普遍的扩张热情，几年内再次造成产能过剩和新的无利润环境。换句话说，没有比失败更成功的了。

最终决定这类行业长期盈利水平的是供应紧张年份与供应充足年份的比率。这个比率往往是糟糕的。（我们纺织业务最近一次供应紧张时期——发生在多年前——似乎只持续了一个早晨的大部分时间。）

然而，在一些行业中，产能紧张的状况可能持续很长时间。有时，实际需求增长会长期超过预测的增长。在其他情况下，增加产能需要很长的准备时间，因为必须规划和建造复杂的制造设施。

但在保险业务中，回到这个主题，产能可以通过资本加上承保人的签字意愿瞬间创造。（在一个由州资助的担保基金保护许多保单持有人免受保险公司破产影响的世界里，资本甚至不那么重要。）几乎在所有条件下，除了对生存的恐惧——可能由股市崩盘或真正重大的自然灾害引发——保险行业都处于严重产能过剩的竞争利剑之下。而且，通常，尽管做出了英勇的尝试，该行业销售的是一种相对无差异的大宗商品型产品。（许多被保险人，包括大型企业的管理者，甚至不知道他们保险公司的名字。）因此，保险似乎是一个教科书式的案例，一个通常面临产能过剩和“大宗商品”产品这种致命组合的行业。

那么，为什么承保业务尽管存在周期，却在几十年来总体上盈利呢？（从1950年到1970年，行业综合比率平均为99.0，允许所有投资收益加上1%的保费转化为利润。）答案主要在于历史上监管和分销的方法。在本世纪的大部分时间里，该行业的很大一部分实际上是在保险监管机构促成的一种合法的准管理价格体系内运作。虽然存在价格竞争，但在大公司中并不普遍。主要竞争是针对代理人的，通过各种非价格相关策略来争取他们。

对于行业巨头来说，大多数费率是通过行业“公会”（或遵循其建议行事的公司）与州监管机构之间的谈判来设定的。发生了体面的讨价还价，但这是在公司和监管机构之间，而不是公司和客户之间。当尘埃落定，A巨头收取与B巨头相同的价格——并且法律禁止公司和代理人降低这类备案费率。

公司-国家协商的价格包括特定的利润津贴，当损失数据表明当前价格无利可图时，公司管理层和州监管机构都期望他们会共同采取行动纠正这种情况。因此，行业巨头的大多数定价行为是“绅士般的”、可预测的并且产生利润的。最重要的是——与大多数商业世界的运作方式相反——即使在严重产能过剩的情况下，保险公司也可以合法地通过定价实现盈利。

那样的日子已经过去了。尽管旧结构的部分依然存在，但该结构之外存在远超所需的新产能，迫使所有各方，无论新旧，都必须做出反应。新产能使用各种分销方式，并且不犹豫地将价格作为主要的竞争武器。事实上，它乐于使用价格。在此过程中，客户已经了解到保险不再是单一价格的业务。他们不会忘记。

该行业未来的盈利能力将由当前的竞争特征决定，而不是过去的特征。许多管理者迟迟未能认识到这一点。不仅仅是将军们喜欢打上一场战争。大多数商业和投资分析也来自后视镜。然而，我们似乎很清楚，只有一种条件能让保险行业实现显著改善的承保业绩。这与允许铝、铜或玉米生产商获得更好结果的条件相同——需求与供应之间的差距大幅缩小。

不幸的是，保险保单的需求不可能出现像铜或铝市场那种可能造成供应紧张的需求激增。相反，必须削减可用保险的供应。在这种背景下，“供应”是精神上的而非物理上的：工厂或公司无需关闭；需要削减的只是承保人签名的意愿。

这种收缩不会因为普遍的糟糕利润水平而发生。糟糕的利润会导致大量的扼腕叹息和互相指责。但这并不会导致主要的保险产能来源放弃非常大量的业务，从而牺牲市场份额和行业重要性。

相反，重大的产能退出需要一个冲击因素，例如自然或金融“特大灾难”。这可能在明天发生——也可能在多年后发生。在此期间，即使考虑到投资收益，保险业务也不会特别盈利。

当供应最终收缩时，大量业务将为少数拥有雄厚资本能力、愿意投入资本以及拥有现成分销系统的公司提供机会。我们预计届时我们的保险子公司将迎来巨大机遇。

1982年，我们的保险承保业绩恶化程度远超过行业平均水平。从远超平均水平的位置，我们下滑到略低于平均水平的表现。最大的波动出现在国家 indemnity 公司的传统险种。过去对我们来说利润丰厚的险种，现在定价水平保证会产生承保亏损。1983年，我们预计我们的保险集团将在行业中取得平均表现，而行业平均水平非常糟糕。

我们的两位明星，Cypress公司的米尔特·桑顿和堪萨斯火险与意外险公司的弗洛伊德·泰勒，自加入我们以来，每年都保持承保盈利的杰出记录。米尔特和弗洛伊德两人根本不可能平庸。他们对自己的运营抱有一种充满激情的所有者态度，并培养了一种以非凡的成本意识和客户服务为中心的企业文化。这体现在他们的业绩记录上。

在1982年期间，我们大部分保险运营的母公司职责交给了迈克·戈德堡。自从迈克接替我担任此角色以来，规划、招聘和监督都显示出显著的改进。

GEICO继续以一种追求效率和客户价值的热情进行管理，这几乎保证了非凡的成功。杰克·伯恩和比尔·斯奈德正在实现最难以捉摸的人类目标——保持简单并记住最初的目标。此外，通过卢·辛普森，GEICO拥有财产-意外伤害保险行业最好的投资经理。我们对这项运营的方方面面感到满意。GEICO是我们之前在讨论产能过剩的大宗商品行业时所描述的高利润例外的一个极好例证——一家拥有广泛且可持续成本优势的公司。我们在GEICO的35%权益代表了约2.5亿美元的保费收入，远大于我们自己直接产生的所有保费收入。

股票发行

伯克希尔和Blue Chip正在考虑于1983年合并。如果实现，将涉及基于适用于两家公司的相同估值方法的股票交换。在当前管理层任职期间，伯克希尔或其关联公司进行的唯一一次其他重大股票发行是1978年伯克希尔与多元化零售公司的合并。

我们的股票发行遵循一个简单的基本规则：除非我们获得与所付出相等的内在商业价值，否则我们不会发行股票。这样的政策似乎不言而喻。你可能会问，为什么会有人用1美元钞票去换50美分硬币？不幸的是，许多公司管理者一直愿意这样做。

这些管理者在进行收购时，首选可能是使用现金或债务。但通常，CEO的渴望会超出现金和信贷资源（我的肯定总是如此）。而且，通常，这些渴望发生在他自己的股票远低于内在商业价值出售时。这种情况带来了一个关键时刻。正如约吉·贝拉所说，“只要观察，你就能发现很多。”因为股东随后会发现管理层真正偏好哪个目标——是扩张领地还是维护所有者财富。

需要在这些目标之间做出选择的原因很简单。公司股票在市场上的交易价格往往低于其内在商业价值。但是，当一家公司希望完全出售，通过协商交易时，它不可避免地会想要——并且通常能够——以任何将要交付价值的货币形式获得全部商业价值。如果以现金支付，卖方对所收价值的计算再简单不过了。如果买方的股票是支付货币，卖方的计算仍然相对容易：只需计算将要收到的股票在市场上的现金价值。

同时，希望使用自己的股票作为购买货币的买方，如果其股票在市场上以完全的内在价值出售，则没有问题。

但假设它的售价只有内在价值的一半。在这种情况下，买方将面临使用一种被大幅低估的货币进行购买的不愉快前景。

具有讽刺意味的是，如果买方转而出售其整个业务，它也可以协商并很可能获得全部内在商业价值。但是，当买方进行部分自我出售时——而这正是为收购而发行股份的本质——它通常只能获得市场愿意赋予其股份的价值。

尽管如此，强行推进的收购者最终会使用被低估的（市场价值）货币来支付一项被充分估值的（协商价值）资产。实际上，收购者必须放弃2美元的价值才能获得1美元的价值。在这种情况下，一项以公平售价购买的绝妙业务变成了一笔糟糕的买卖。因为被视为黄金的黄金，不能通过使用被视作铅的黄金——甚至白银——来明智地购买。

然而，如果对规模和对行动的渴望足够强烈，收购方的管理者会为这种价值破坏性的股票发行找到充分的理由。友好的投资银行家会向他保证其行动的合理性。（不要问理发师你是否需要理发。）

以下是一些股票发行管理层喜欢采用的理由：

(a) “我们收购的公司未来会价值大增。”（被交易掉的旧业务中的权益未来也可能价值大增；未来前景隐含在商业估值过程中。如果以2X换取X，当两部分业务价值翻倍时，不平衡仍然存在。）

(b) “我们必须增长。”（可能会问，“我们”是谁？对于现有股东而言，现实是，当股票发行时，所有现有业务都会缩小。如果伯克希尔明天为收购发行股票，伯克希尔将拥有它现在拥有的一切加上新业务，但你在诸如喜诗糖果店、国家 indemnity 公司等难以匹敌的业务中的权益将自动减少。如果（1）你的家庭拥有一块120英亩的农场，（2）你邀请一位拥有60英亩类似土地的邻居将他的农场合并为一个平等合伙关系——你作为管理合伙人，那么（3）你的管理领地将增长到180英亩，但你的家庭在土地和庄稼中的所有权权益将永久缩减25%。想要以牺牲所有者为代价扩张领地的管理者，或许最好考虑在政府中谋职。）

(c) “我们的股票被低估了，我们在此交易中尽量减少了对它的使用——但我们需要给卖方股东51%的股票和49%的现金，以便其中某些股东能获得他们想要的免税交换。”（这个论点承认限制股票发行对收购方有利，我们喜欢这一点。但是，如果在100%的基础上使用股票会损害老股东，那么在51%的基础上使用很可能也会损害。毕竟，如果一只西班牙猎狗毁坏了他的草坪，一个人不会因为它是西班牙猎狗而不是圣伯纳德犬而感到庆幸。卖方的愿望不能成为买方最佳利益的决定因素——如果，天哪，卖方坚持将更换收购方的CEO作为合并的条件，会发生什么？）

在为收购发行股票时，有三种方法可以避免老股东价值的破坏。一种是进行真正的商业价值对商业价值的合并，例如伯克希尔-Blue Chip的合并意图实现的那样。这样的合并试图对双方的股东都公平，每方在内在商业价值方面得到的与付出的相等。达特工业与卡夫、纳贝斯克与标准品牌的合并似乎属于这种类型，但它们是例外。并不是收购方不愿做这类交易；只是非常难以做到。

第二种途径出现在收购方的股票以等于或高于其内在商业价值的价格出售时。在这种情况下，使用股票作为货币实际上可以增加收购公司所有者的财富。在1965-69年期间，许多合并就是在此基础上完成的。结果与1970年以来大多数活动相反：被收购公司的股东收到了非常膨胀的货币（通常由可疑的会计和促销手段推高），并通过此类交易成为了财富的损失者。

近年来，第二种解决方案对极少数大公司可用。例外的主要是那些在魅力型或促销型业务领域的公司，市场暂时赋予它们的估值等于或高于其内在商业价值。

第三种解决方案是收购方继续进行收购，但随后回购与合并中发行的股票数量相等的股份。通过这种方式，最初的股票换股票合并可以有效地转化为现金换股票收购。这类回购是损害修复措施。老读者会正确猜到，我们更倾向于直接增加所有者财富的回购，而不是仅仅修复先前损害的回购。触地得分比抢回自己的掉球更令人兴奋。但是，当掉球发生时，抢回球很重要，我们衷心推荐损害修复回购，它能把一笔糟糕的股票交易变成一笔公平的现金交易。

兼并中使用的语言往往会混淆问题，并鼓励管理者采取非理性行动。例如，“稀释”通常会在备考基础上对每股账面价值和当前每股收益进行仔细计算。尤其重视后者。当从收购方的角度来看，这个计算是负面的（稀释性的），就会给出一个合理解释（内部，如果不是其他地方的话）说这些线会在未来某个时候有利地交叉。（虽然交易在实践中经常失败，但在预测中它们从未失败——如果CEO明显渴望一项潜在的收购，下属和顾问会提供必要的预测来合理化任何价格。）如果计算产生的数字对收购方来说是即时正面的——即反稀释性的——则被认为无需评论。

对这种形式稀释的关注被夸大了：当前每股收益（甚至未来几年的每股收益）是大多数商业估值中的一个重要变量，但远非全部决定因素。

有许多兼并，在这个有限的意义上非稀释性的，却即时破坏了收购方的价值。而一些稀释了当前和近期每股收益的兼并，实际上反而增值了。真正重要的是，一项兼并在内在商业价值方面是稀释性的还是反稀释性的（这是一个涉及许多变量的判断）。我们认为从这一角度计算稀释至关重要（而且很少进行）。

第二个语言问题涉及到交换等式。如果A公司宣布将发行股票与B公司合并，这个过程通常被描述为“A公司收购B公司”，或“B出售给A”。如果使用一个更笨拙但更准确的描述，对这个问题的思考会更清晰：“A的一部分被出售以收购B”，或“B的所有者将获得A的一部分以交换他们的财产”。在交易中，你付出的东西和你得到的东西同样重要。即使最终付出的总额被延迟，这一事实依然成立。后续的普通股或可转换证券的发行，无论是为了完成交易的融资还是恢复资产负债表实力，都必须在评估原始收购的基本数学原理时被充分计算在内。（如果企业怀孕是交配的结果，那么在狂喜的时刻到来之前就应该面对这一事实。）

管理者和董事们可以通过问自己，是否愿意按照要求出售部分业务同样的条件出售全部业务来锐化他们的思维。如果以这样的条件出售全部业务是不明智的，他们应该问自己为什么出售部分就是明智的。小管理愚蠢行为的累积将导致重大愚蠢行为——而不是重大胜利。（拉斯维加斯正是建立在人们进行看似微小的不利资本交易时发生的财富转移之上。）

“给予与获取”因素在注册投资公司的情况下最容易计算。假设投资公司X，以资产价值的50%出售，希望与投资公司Y合并。再假设，X公司因此决定发行市值等于Y资产价值100%的股份。这样的股份交换将导致X用2美元之前的内部价值交换1美元Y的内部价值。X的股东和负责判定注册投资公司合并公平性的SEC会立即提出抗议。这样的交易根本不会被允许。

在制造业、服务业、金融公司等情况下，价值通常不像投资公司那样可以精确计算。但我们见过这些行业中一些兼并，与上述假设情况一样戏剧性地破坏了收购公司所有者的价值。如果管理层和董事在评估任何交易的公平性时，使用相同的标尺来衡量双方业务，这种破坏就不会发生。

最后，还应该说一下，当发生价值稀释性的股票发行时，对收购公司所有者的“双重打击”效应。在这种情况下，第一击是通过兼并本身造成的内部商业价值损失。第二击是对现在已被稀释的商业价值给出的市场估值下调，这相当合理。因为当前和潜在的所有者可以理解，不会像信任那些运营能力完全相同但已知厌恶反所有者行动的资产那样，为交由一个有过通过愚蠢股票发行破坏财富记录的管理层手中的资产支付同样多的价格。一旦管理层表现出对所有者利益的不敏感，股东将在很长一段时间内承受其股票价格与价值比率（相对于其他股票）的惩罚，无论管理层如何保证所采取的价值稀释性行动是一次性事件。

这些保证在市场上的待遇，就像在餐厅里对沙拉里有一只虫子的解释一样。即使换了新服务员，这样的解释也无法消除对沙拉需求（及其市场价值）的下降，无论是对于受冒犯的顾客还是正在考虑点什么的邻座而言。在其他条件相同的情况下，相对于内在商业价值而言，最高的股票市场价格会给予那些管理层已表现出在任何时候都不愿以不利于企业所有者的条件发行股票的公司。

在伯克希尔，或任何我们政策决定其走向的公司（包括Blue Chip和Wesco），我们只会在我们的所有者获得与我们付出相等的商业价值时才发行股票。我们不会将活动与进步或公司规模与所有者财富等同起来。

杂项

这份年度报告的读者群体多样，其中可能有人对我们的收购计划有所帮助。

我们偏好：

1. 大规模收购（税后收益至少500万美元），

2. 经过验证的持续盈利能力（未来预测对我们无关紧要，也不感兴趣“扭亏为盈”的情况），

3. 在很少或没有债务的情况下获得良好股权回报的企业，

4. 管理层到位（我们无法提供），

5. 简单的业务（如果技术含量很高，我们理解不了），

6. 有报价（我们不想在价格未知的情况下，即使是初步地，讨论一笔交易，从而浪费我们或卖方的时间）。

我们不会参与敌意交易。我们可以承诺完全保密，并在可能的兴趣方面给出非常快速的答复——通常在五分钟内。现金购买是首选，但当可以按照上一节所述的基础使用时，我们会考虑使用股票。

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我们的股东指定捐赠计划今年再次受到欢迎；95.8%的合格股份参与其中。这一回应尤其令人鼓舞，因为每股仅可用于指定的金额为1美元，低于1981年的2美元。如果与Blue Chip的合并实现，一个可能的副产品将是达到一个合并的税务地位，这将显著扩大我们的捐赠基数，并使我们未来有可能指定更大的每股金额。

如果您希望参与未来的计划，我们强烈敦促您立即确保您的股份以实际所有者的名义登记，而不是“行号”或代名人名义。 对于新股东，该计划的更完整描述见第62-63页。

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在一个典型的大胆举动中，我们已将全球总部扩大了252平方英尺（17%），同时签署了一份位于基维特广场1440号的新五年租约。与我一起在这里工作的五个人——琼·阿瑟顿、迈克·戈德堡、格拉迪斯·凯泽、弗恩·麦肯齐和比尔·斯科特——的产出是许多倍于他们人数的公司团队。一个紧凑的组织让我们所有人都能把时间花在管理业务上，而不是管理彼此。

我的管理合伙人查理·芒格，无论Blue Chip合并是否发生，都将继续在洛杉矶运营。查理和我在商业决策上是可以互换的。距离对我们毫无阻碍：我们一直认为一个电话比半天委员会会议更有效率。

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我们的两位管理明星今年退休了：国家 indemnity 公司的菲尔·利舍，65岁；以及联合零售商店的本·罗斯纳，79岁。这两位都让你们，伯克希尔的股东，比原本可能的情况富裕了不少。国家 indemnity 公司一直是伯克希尔增长中最重要的运营单位。菲尔和他的前任杰克·林沃特是国家 indemnity 公司成功的两位主要推动者。本·罗斯纳于1967年将联合零售商店现金出售给多元化零售公司，承诺只待到年底，然后在接下来的十五年里为我们打出了商业全垒打。

标题：1982年致股东信

第二部分/第二部分

本和菲尔在经营伯克希尔的业务时，展现出的周到和干劲，丝毫不亚于如果他们个人拥有这些企业100%所有权时的表现。根本无需规则来强制甚至激励这种态度；在我们到来之前，这种品质早已深深植根于他们的人格之中。他们的优良品格成了我们的好运。如果我们能继续吸引具备本和菲尔这种品质的管理者，你们就无需担心伯克希尔的未来。

沃伦·E·巴菲特
董事会主席